汉克•保尔森(Hank Paulson)最初提出对美国银行体系的纾困策略时，他召集各国财政部长来解释细节。这位美国财长在阐释如何终结全球信贷市场的冻结时说：“我们需要炸了它。”

欧洲某国财长问道，如果美国财政部注资7000亿美元买入银行不良债务的方案失败，将会发生什么事。保尔森直言不讳地回答：“我们没有其它办法。”美国财长似乎认定，美国国会将会言听计从。也许，这位前高盛明星不习惯听区区政客说不。

我们必须希望，保尔森现在有第二方案——以及（就此而言）第三方案。既便如人们普遍期望的，美国众议院推翻了此前决定，通过纾困计划的修改方案，专家们认为这尚不足以重拾对银行体系的信任及对市场的信心。

目前，支持存在问题的纾困计划是维护稳定的必要、但不一定充分条件。银行需要新资本，其中一些可能会来自主权财富基金。但在未来几周和数月内，美欧纳税人还将进一步为亏损埋单。

按某国央行官员的话说，无论危机未来的进程如何，“没人会对这场危机做出超过几个小时以上的断言”——显然，保尔森已在政界引爆数枚炸药。

几乎是同时，华尔街崩溃改变了美国总统大选。约3周前，选战好像是在约翰•麦凯恩(John McCain)的领地上进行。俄罗斯入侵格鲁吉亚，突显国家安全的问题。

在一些人看来（我强调“一些人”），萨拉•佩林(Sarah Palin)成为麦凯恩竞选搭档似乎是一记高招：如果麦凯恩不再提醒选民他是一名战争英雄，这场大选可能会转变成老生常谈的文化战争。受过去失败所扰，民主党人担心，这场大选甚至会转而关注巴拉克•奥巴马(Barack Obama)“并非自己人”问题。

这都是过去的事了。现在，我们回到经济问题上来。这肯定是民主党的阵地。这场危机传递出的一个讯号就是，连同信贷市场，布什(George W. Bush)政府的威信彻底爆炸。共和党国会议员否决了保尔森的第一份救市方案，这对布什是一种嘲弄。

尽管麦凯恩努力打造致力于两党合作的形象，但他将发现难免会受到摆布什政府的牵连。民调显示，这位共和党总统候选人刚由党代表大会选出时，领先奥巴马3或4个百分点。而在最近一次民意调查中，奥巴马领先了6或7个百分点。

无论美国大选结果如何，政治环境已彻底改变。政府回来了。我们已走到了一个“到此为止”的时刻。即使对那些不信任政府的选民而言，事情已发展得过头了。当市场为“贩子和投机者”所操纵时，政客们为何无所事事，袖手旁观？

我们这时应小心，不能简单地划分左右。对危机的政治反应，呈现出奇怪的同盟和敌对关系。例如，一些民主党人发现与持自由市场理论、反对将银行损失“公有化”的共和党右派，站在了同一条战线上。这些民主党人希望将银行家送入监狱，而共和党右派则担心，资本主义的精神会受到国家的束缚。

具有讽刺意味的另一件事是，华盛顿的共和党政府起先支持开放的、自由主义的全球金融体系（现在是救市），而其最亲密的同盟却是英国的中左政府。

公平地讲，很久以来，英国首相戈登•布朗(Gordon Brown)一直催促全球监管部门加强对金融体系的监管。但他自己并非是加强监管的信徒，这一状况直到最近才有所改变。毕竟，正是根据布朗的建议，艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)被授予“爵士”称号；在英国财政部的会客室内，还挂着一枚徽章，向这位目前名誉受损的前美联储(Fed)主席致敬。

德国财政部长、社会民主党(SPD)成员佩尔•施泰因布吕克(Peer Steinbrück)因预测这场危机标志着美国金融超级大国身份的终结，而获得“幸灾乐祸奖”。社民党肯定会做出如此结论，这一点并不出奇。相比之下，法国中右翼总统尼古拉•萨科齐(Nicolas Sarkozy)对美国作用的批评已有所缓和。但在欧洲，有大量基督教民主党人私下里夸耀，金融混乱令人满意地证明了他们对“盎格鲁-撒克逊”新自由主义的蔑视很正确。

对他们而言，英国许多中左翼政客最初为布什政府“将银行国有化”的计划而欢欣鼓舞。但到人们把保尔森纾困方案解读成华尔街财阀的安全网，情况就不一样了。

基于同样理由，许多政客如今认为，在未来，政府干预将越来越重，市场分量则越来越轻，但这些政客忽视了财政现实。且不提金融震荡带来的经济冲击，所有这些纾困计划都将加大公共债务。甚至在危机之前，美国（就此而言，还有英国）就已面临着迅速增长的预算赤字。更多的政府干预，不能意味着更多的支出。

撇开所有这些混乱和紧张局势不谈，政治的基础已经改变，这在英国尤其明显。3周前，布朗似乎要么被本党抛弃，要么被保守党领袖戴维•卡梅伦(David Cameron)击败。通过打出“我们信任政府之牌”，并强调自己的行政经验，布朗看似至少已赢取了暂时的喘息时间。

我不确定这将对布朗长远的运数带来多少改变——毕竟，选民终会感受到金融危机带来的经济代价。但至少在目前，在遵从市场经济的本能和选民渴望惩罚当事人之间，卡梅伦力求平衡。本周，他承诺对这场混乱的设定“清算日”，即便他宣称，这不应被视作抛弃市场的理由。

卡梅伦的困境很有启发性。无论对保守党领袖还是其他任何人而言，在左右翼的群氓呼吁惩罚肇事者之际，取得适当的平衡并非易事。然而，这是严肃的政客必须做的事情。政府需要找到能约束金融市场、又不至于羁绊金融市场的方法。

译者/陈云飞

距今而言，大萧条（the Great Depression）才过去70多年。美国国会众议院否决了财长保尔森（Hank Paulson）提交的救市方案，就此判断，它认为可以冒险再经历一次大萧条。可以说，那次经济衰退是20世纪最大的灾难：它和其它一些事件共同导致了第二次世界大战——并不仅仅是希特勒的上台。能想象现在一场大萧条可能会带来什么样的恐惧吗？

这样的恶兆看起来太夸张了。好吧，我期望，以后证明它们的确是被夸大了。但那种可怕的后果并非不可能，不是因为一场衰退已无法避免，远非如此，而是因为我们需要行动来阻止它。

我们正在目睹金融体系崩溃，金融跨越空间和时间，将不同经济要素整合在一起。没有金融，现代经济体无法存活。但现在随着信用崩溃，（资金）向安全性资产转移，金融体系面临威胁。我们确实可以做这样一场实验，看看没了金融会怎样。但为什么要这样做呢？

甚至在众议院否决保尔森提案前，3月期美元伦敦银行同业拆放利率（Libor）与预期官方利率息差就已超过200基点。在2007年8月，即这场危机开始前，息差可以忽略不计。但问题不仅于此：周一短期国债收益率低于1%；金融机构的信用违约互换（CDS）息差上升到异常水平；高风险债券的信贷息差迅速扩大。救市提案被否决后，这一切都可能变得更糟。标准普尔500指数（S&P 500）周一也下跌了8.8%，是其1987年10月19号以来最糟糕的一天。那种认为惩罚华尔街（Wall Street）不会伤害到主街（译者注：英文为Main Street，在此泛指总体经济）的想法是荒谬的，没有什么能比标准普尔500指数大跌更好证明上述想法有多荒谬。两条“街”是交接的，街道一向如此。

如果金融体系停止正常运转，同时一系列金融机构崩溃，所有人都会受到伤害，因为企业和家庭都会无处贷款。当前正发生的是一场愈演愈烈的恐慌，欠缺流动性的金融机构抛售资产，使它们自己和其它机构更为羸弱，尤其是它们的资产负债表在按市价调整。这使它们放贷额度更少，并因此更为影响资产价格和经济体系，从而进一步损害资产质量。

这就是泡沫的最后一步——“剧变”（revulsion）。已故的海曼·明斯基（Hyman Minsky）认为，这个时候投资者因过于害怕而不再参与市场活动。不幸的是，当前受到惊吓的投资者是银行。它们甚至希望避免向彼此贷款。上周我在文章中提到（《保尔森计划非全面解危方案》），美国金融部门总债务占GDP的百分比从1980年的21%，上升到2007年的116%。这些巨额债务里的绝大部分都是金融公司之间形成的。如果信贷没有得到扩充，崩溃就会来临。这就是投行业在几星期内就消失的原因。

在这样严峻的背景下，我们如何来看美国众议院否决救市提案？那是一个可以理解的大错。

可以理解，因为用纳税人的钱，从那些制造了这场危机的贪婪的蠢货手中购买被称作“有毒”的抵押贷款证券，这是难以容忍的。那些对“社会主义”有敌意的共和党人，不想对那些不配如此富有的有钱人纾困（至少是选举前），同样是可以理解的，甚至是可信的。还可以理解的是，这份提案并不让人信服（原因我上周已经给出）。设计这份提案是为了解决流动性不足的问题，而问题看上去肯定是一场越来越严重的破产危机，尤其是在房价下跌以及经济继续走弱之际。

然而，众议院否决救市提案仍是一个大错，因为最终结果会损害弱势群体利益，并破坏市场经济的合法性。保尔森的救市方案确实有漏洞，但否决它并不能让人相信马上会有更好的结果。相反，这么做只会让人们相信美国政府选择无所作为。在市场如此脆弱、政府担保最必不可少的时候，这可能是最糟糕的信息。

保尔森没有选择另一种方案，这很遗憾。让一位金融巨头负责拯救华尔街，也是一件憾事。但是，否决提案仍然是错的。其实，应该在该提案的基础上加以修改。

现在怎么办？首先，应该找到一份众议院能通过的方案。找到这样一份方案是可能的，可以通过坚持要求受援公司康复后进行全额偿还，来保护纳税人利益。像巴菲特（Warren Buffett）在高盛（Goldman Sachs）所做的那样，购买优先股，可能是实现该方案一种很好的方式。

第二，随着股价下跌和银行间借贷瘫痪，看起来有可能一些大型金融机构在今后的日子里会发生融资困难。各国央行应该付出所有能想得到的努力——也包括一些想不到的——来保证这段时期这些流动性需求得到完全满足。美联储（Fed）会发现还需要救援一些机构。既然如此，唉，那就救吧。

第三，欧洲人（包括英国人）应该认识到，大家都在一条船上。在如此困难时期，即使是欧洲央行（ECB）和英国央行（BOE）一次微小的减息，都会发出有用的信号。现在下调利率是最不可能引发通胀的了。

目前出现的一切都令人难以接受，要求救市的需求也令人难以接受。更大、甚至更为复杂的金融“巨兽”的出现——都因太大而不会破产——是危机将要来临的预兆。尽管要考虑解决危机导致的长期影响，但首先要解决危机。

罗斯福（Franklin Delano Roosevelt）曾说过一句名言：“我们唯一要恐惧的，就是恐惧本身”。说实话，房价和信用泡沫破灭后引发的一系列经济活动都是真实的。但恐惧也是一种危险。当信心崩溃后，市场无法运作。现在，必须重塑信心。

问题并不是缺乏如何这样做的知识：我们知道如何重建受损的金融市场并重新注入资金。缺乏意志是问题所在。政府应该开始表现出，它控制着事态的进展。在一届失败的美国政府末期，这看上去是要求太多。罗斯福的搭档丘吉尔（Winston Churchill）曾说：“美国在用尽所有其它办法后，总能做出正确之举。” 现在，其它办法都已用尽。政治家该做出正确之举了。

译者/萧齐

在本周以前，对于从高盛(Goldman Sachs)前首席执行官变身为美国财政部长的汉克•保尔森(Hank Paulson)而言，完成交易从来都不是一个问题。但在努力迫使吃惊的美国国会赋予自己绝对自由，动用7000亿美元纳税人资金挽救华尔街和美国经济时，他却孤注一掷，自嘲地单膝拜见众议院发言人南希•佩洛西(Nancy Pelosi)。佩洛西也开玩笑地说：“我不知道你是天主教徒。”（实际上，保尔森并非天主教徒。他是一位虔诚、彻底的基督徒。）

自拥有70年历史的JP摩根(JP Morgan)出手平息1907年的纽约金融危机(Bankers Panic)以来，甚至是自美国第一任财政部长亚历山大•汉密尔顿(Alexander Hamilton) 1792年通过借款购买政府债券以稳定美国各银行以来，没有一个人曾试图动用如此强大的金融火力来结束一场危机。美国《新闻周刊》(Newsweek)杂志视此举具有史无前例的夺权性质，把保尔森作为封面人物，称他为“亨利国王”(King Henry)。

这一令人担忧之举揭示了62岁的保尔森的很多优缺点——解决问题时积极果敢，能够通过艰苦努力办成不可能之事，但缺乏政治天赋，对市场经济的把握不像经济学家，而像实干家，对宪法规定的分权而治充耳不闻。

他在此次危机中采用的策略像是一位强硬的首席执行官，而非政治家。这不是体现官僚谨慎的时候，而是一个危险时刻。他需要权力，用任何自己认为合适的方式花掉7000亿美元，购买各种金融资产以稳定金融体系。保尔森仅用了两页半的纸张便将这一纾困要求提交给美国国会。

救市内容如此简短，并非是要侮辱美国国会。但它起到了这种效果，就像是“华尔街宇宙之王”(Wall Street Master of the Universe)在封闭的精英圈子内撮合交易（在不是与国会议员谈话时，他喜欢通过简短直白的电话会谈来收集信息，而不愿使用电子邮件）。他在提议草案提出，半年一度递交报告，所做决策不受审查。参议院银行委员会(Senate Banking Committee)主席克里斯•多德(Chris Dodd)表示：“我只能得出这样的总结：面临危险的不仅是我们的经济，还包括我们的宪法。”

一位更具政治头脑的人也许会提出建立一个监督委员会，成员包括国会议员和传奇投资者。然而，保尔森的职业生涯并非建立在政治能力或领袖气质上，而是来自于辛勤工作、注重关系和分析能力。

保尔森1946年出生在芝加哥郊区，曾立志成为一名护林员，但最终却先后上了达特茅斯大学(Dartmouth)和哈佛大学(Harvard)。他的经历是典型的美国超强男人的故事。他曾获得雄鹰童子军(Eagle scout)奖章，是常春藤联盟(Ivy League)的足球明星，并迎娶了自己大学时的恋人温迪(Wendy)。毕业后，他为尼克松政府工作，在1973年的备忘录上描述了自己的价值观：“我凡事讲求分析和质疑。”在水门事件导致尼克松下台之前，他已于1974年前往高盛(Goldman Sachs)就职。34年后返回华盛顿时，在对他能否在布什任期最后几年创造多少传奇的怀疑声中，他本希望推出税法和社保改革。如今，问题不再是他是否能创造传奇，而是他能创造出什么样的传奇。他告诉《财富》(Fortune)杂志：“我不是想在事后修改历史，而是要创造历史，完成并做一些事情。这可能并不完美。”

这是保尔森职业生涯迄今面临的最大挑战。在摇摇晃晃地走过一个又一个危机后——先是坚决反对公众支持雷曼兄弟(Lehman Brothers)，然后在48小时后支持向美国国际集团(AIG)提供850亿美元援救贷款——他极其渴望解决危机发生的根本原因。在对美国国际集团进行救援后，一位美国高级官员告诉英国《金融时报》，在明年2月新总统上任前，美国政治体制不会进行重大改革。当时，市场周期超越了政治周期。

就像曾经是以客户为中心的投资银行家一样，保尔森有意培养了与美国国会重要成员的亲密关系，例如众议院金融服务委员会(House financial services committee)主席巴尼•弗兰克(Barney Frank)。在入主财政部的最初几周，保尔森与国会议员召开了48次会议。

但保尔森从来不是一位销售人员。这一点也得到了体现。一位国会助理表示，他笨拙的风格妨碍了援救计划的推行。这位人士表示：“你看他，说话结结巴巴的，没有辩才。最近，他不容易，说出的话效果并不好。”有一次，保尔森突然说道，他不想对纳税人负责。他的本意是对于不得不要求纾困，他感到很遗憾。在另一次听证会上，他把“日常需要”( everyday needs)说成了“日常不要”( every nay deed)，然后停顿了一下。“有时，话不会说得很顺——我也从没有说得那么顺，但这段日子很难。”

他拯救华尔街的努力激起了纳税人的愤怒，其中一些人曾在听证会上提出抗议。喜剧演员斯蒂芬•科尔伯特(Stephen Colbert)用嘲笑的口吻讽刺保尔森的做法。“噢，我的上帝，社会正在倒塌，我们很快就会像狗一样在街上自相残杀，如果下周前我们不能改变这一切，一位跛脚的独眼男孩就会成为国王。”

然而，最大程度地阻碍了援救进程的是美国右翼人士的反应。虽然民主党人大多表示支持——巴拉克•奥巴马(Barack Obama)曾表示，他希望自己能“深入参与转型过程”——但共和党人则出现了观点上的混乱，一些人抨击该计划是“逐渐转向共产主义”。作为自由市场的支持者，保尔森长期以来一直受到右翼人士的怀疑，因为他是一位实用主义者，而非思想家，还因为他的环保资历。他曾为美国自然保护协会(Nature Conservancy)辩护，因为该组织为了实现目标而做出了妥协。“这让一些人担心。但它吸引了我。”这种实用主义如今显而易见。“我讨厌我们不得不这样做。但它总比其它选择要好。”

保尔森离开高盛时身价约为7亿美元，因此在保尔森对华尔街的过分行为表示震惊时，一些人称说他虚伪。尽管华尔街大多数人否认其中暗藏阴谋，即他是要保护他过去的公司，但少数人仍嘟囔，他只是在高盛陷入困境后后才提出了7000亿美元救市计划。雷曼员工把大头针扎在保尔森的照片上，还有他们遭人唾骂的老板理查德•富尔德(Richard Fuld)。

如果保尔森能够赢得他一生中最大的交易，他可能会作为最有实力的财政部长而被人们铭记。对于一位相信自由市场和提倡放松监管的人而言，这可能会是一个让他五味杂陈的传奇故事。

译者/梁艳裳

绝望时期需要孤注一掷的措施。但同样要记住，仓促决策有可能使一代人的金融系统受到影响。速度至关重要。但确保新体制的正确性同样重要。

这场危机无疑早已越过了这样一个阶段：政府听任私营部门自我拯救，仅需中央银行给予些许帮助。对美国来说，拯救贝尔斯登，就是这种选择消失殆尽的时刻。但过去两周半发生的一系列事件——对房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的援救、雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产、美林(Merrill Lynch)的出售、对美国国际集团(AIG)的接管、市场逃向安全资产、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)决定成为受监管的银行控股公司——使得一种全面解决方案成为必然选择。

美国公众期待政府采取行动。问题在于政府能否采取正确行动。要回答这个问题，我们必须就美国金融体系所面临的挑战以及判断如何迎接挑战的标准达成一致。

那么挑战是什么呢？雷厉风行的美国财政部长汉克•保尔森(Hank Paulson)在上周五宣布“问题资产纾困计划”时给出的答案是：“目前我们金融系统的根本弱点，是流动性不足的抵押贷款资产。随着住宅市场回调的继续，这些资产价值下跌。流动性不足的资产阻塞了对美国经济生死攸关的信贷流动。”这样看来，根本挑战被视作流动性不足，而非没有尝债能力。通过创建一个有毒资产市场，保尔森希望能终止价格下跌和破产的恶性循环。

我建议，我们应该从更宏观的层面观察这些事件。1980年，美国债务总额仅为国内生产总值(GDP)的163%，但2007年上升至346%。只有两个经济部门对债务水平如此大幅增加负有责任：家庭和金融部门。家庭债务与GDP之比从1981年的50%跃升至2000年的71%和2007年的100%；金融部门的债务率在1980年、2000年和2007年分别为21%、83%和 116%。金融部门的资产负债表和名义收益率都出现爆炸式增长。唉，可是举债是一把双刃剑啊。

由于2007年末美国对外净负债仅为GDP的17%，实际上，它所有的债务都是另一家国内实体的资产，净和为零。但是，当债务总额巨大而经济环境艰难时，许多实体破产的几率就很高。当人们担心出现大量的资不抵债时，贷款机构不再放贷，债务人停止消费。其结果可能是美国经济学家欧文•费雪(Irving Fisher)在1933年所描述的“债务通货紧缩”(debt deflation)，也就是上世纪90年代日本经历的情形。

考虑到杠杆水平最近的爆炸式增长，挑战可能不仅仅是有毒抵押贷款担保证券的错误定价。许多个人和机构的杠杆押注后来都出了纰漏。他们无力偿付债务。因此债权人采取了相应行动。

现在轮到政府评判干预的标准了。首先，它应该解决系统性威胁。其次，它应将对激励机制的损害降到最低。第三，纳税者承担的成本和风险应该最小。同样重要的是，它应该与社会公正的理念相一致。

这样看来，保尔森所提计划的根本问题在于它既非必要也没有效率。它没有必要是因为，美联储(Fed)能够通过其多种最后贷款人操作解决流动性不足。它没有效率是因为，它只能以远高于真实价值的价格购买不良资产，以此解决资不抵债的问题，因此必然会给纳税人带来巨额损失，为最不负责任的投资者提供没有限制的纾困。

此外，这些资产缺乏流动性完全是因为它们非常难以估值。即使努力避免，政府也有可能让国库中堆满大量价格过高的垃圾资产。同样遭人反对的——虽然更多是在设计层面而不是基本面方面——是财政部不受约束的权力。这样一家基金理应在独立监管之下由专业人士运作。最后，如果美国政府准备为不合格的投资者纾困，它必定也应该为贫穷而且常常消息不灵通的借款者提供更多援助。

但最重要的是，危机应对方案必须能够尽可能以目标明确的方式，补救金融系统日益迫近的资本流失问题。关于如何做到这一点，FT.com的经济学家论坛就此展开了精彩讨论。除了这些稿件——其中包括国际货币基金组织(IMF)总裁多米尼克•斯特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)日前发表的评论文章——我还要加上芝加哥大学商业研究生院(Chicago University's graduate school of business)路易吉•津加莱斯(Luigi Zingales)写的一篇文章*。

调整机构金融结构的最简单方式，是迫使它们增发股票和停止派息。如果这不奏效，还可以强制将债务转成股本。债转股的吸引力在于，它们会给债权人造成损失，这对于任何金融体系的长期稳健都是至关重要的。

这些计划的优势在于，它们不需要任何公共资金。而劣势在于，它们具有破坏性，非常不受欢迎：必须对银行机构进行估值，然后，资本不足的实体必须据此采取其中一种方式来改善其资本状况。

如果给金融部门造成如此痛苦的计划立即遭到拒绝（这似乎是有可能的），次佳的选择是，依据哥伦比亚大学(Columbia University)的查尔斯•卡洛米里什(Charles Calomiris)提出的方法，由政府向资本流失的机构注入优先股。这还会是纾困行动，但此举能够约束受益者的行为，特别是在派息方面。与通过大量购买价格过高的不良证券，将利益投给不值得救助的机构相比，这种做法要好得多。

那么，我的结论是什么？是的，有毒证券市场也许存在干预空间。但要应对当前最深层次的挑战，这种方式成本既高，又没有实际效果。我们更需要的是一种清晰有效的方式，实现金融部门的去杠杆化和资本结构调整，理想的做法是不要动用纳税人的资金。如果要动用这些资金，在注资时也应该尽可能仔细设定目标并加以严密控制。正如保尔森所决定的那样，全方位的行动至关重要。但让美国从容不迫地采取正确的全方位行动吧。

金融市场状况现已降至1932年银行业倒闭以来的最低点。在96个小时的时间里，我们目睹了3起无法想象的事件。美国第四大券商雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产。一夜之间，最负盛名的公司美林(Merrill Lynch)被迫将自己卖给美国银行(Bank of America)。迫于市场压力，美联储(Fed)被迫斥资850亿美元，接管美国国际集团(AIG)，以避免这家最大的保险公司陷于破产。

而发生的这一切，距联邦政府救助房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的行动仅两周，距贝尔斯登垮台也只有3个月。世界各地的市场参与者被这一系列破产案惊得目瞪口呆。他们已信心尽失，取而代之的是前所未有的恐惧感。这就是贷款冻结、全球市场出现暴跌的原因。

现在，每个人都想问同样的问题：上述情况会恶化至何种境地？这种信心缺失在自我应验，并危及其它金融机构。每天，这些公司在资本市场上为自身进行再融资。它们的命运取决于贷款机构的信心。然而，如果这种信心消失，那么它们的偿付能力就会受到威胁。现状就是如此。

这种状况已使美联储和美国财政部陷入一种进退维谷的境地。某种程度上讲，美联储的核心任务在于保护金融体系的稳定。美联储策划了对贝尔斯登的救助，并向房利美和房地美提供了紧急信贷，因为它判断，金融体系可能无法承受“两房”的崩溃。美联储拥有向其它机构提供无限援助的法律授权。

但在实际中，提供进一步救助是存在界限的；如果逾越这条界限，那么在通胀、汇率和信心方面都可能引发反作用。这就是美联储上周末拒绝向雷曼和美林提供直接救助的原因。美联储判断，金融体系能挺过雷曼破产，并决定必须对援助行为的规模加以限制。很明显，它也不想拯救AIG。

哪些打击是金融体系可以承受的，哪些打击可能引发崩盘，让当局对这一点做出判断依然极为困难。是否允许最大的保险公司破产，是否随后会出现多米诺效应，当局在做判断时并没有先例可依。最终，美联储见证了太多的系统性风险，于是改弦易辙，对AIG进行了干预。

美联储和财政部能否继续进行这种极为痛苦的逐案判断仍未可知。如果被迫在审慎援助与拯救金融体系之间做出选择，那么美联储必须选择后者。正如美联储前主席保罗•沃尔克(Paul Volcker)曾建议过的，对银行业和证券系统来说，可能需要一个庞大的清债信托公司(Resolution Trust Corporation)式的解决方案。

这可能涉及制定法律来清洗这些机构：可能会以美国国债作为交换条件，收购它们的不良抵押贷款及其它资产。这些机构随后才会趋稳，虽然纳税人承担的代价会非常巨大，即便在政府逐步恢复出售这类资产后也会如此。但如有必要，那么这个代价是必须付出的。

这将被视为现代史上最大的监管失败。这些机构使用的杠杆级别使之极为脆弱。2007年中期，大型券商的平均杠杆比率为27:1，但未受到任何审慎监管机构的监管。事实上，它们在自我监管。这种透明度的缺失令人震惊。许多大型贷款机构并未透露表外风险。在某些情况下，它们自己也不理解这些风险。而更为根本的是，我们允许另一个庞大的金融体系在正常的银行业网络之外发展起来。这个体系包括投行和抵押贷款金融公司等。它既不受监管又不透明，而且杠杆比例实在太高。但是在9家相对独立并且很大程度上无效的金融监管机构眼皮底下，这些风险被忽略了。就是说，这种情况一直维持到这个体系崩塌。

我们从这次金融困境中走出，需要很长时间。正常的贷款功能恢复可能需要三、四年时间。在过渡期间，我们的经济将无法获取所需的全部信贷并可能表现不佳，从而让我们的社会承担巨大的代价。而所有这一切本来都是可以避免的。

本文作者是Evercore Partners的董事长兼首席执行官，曾在比尔·克林顿(Bill Clinton)总统任期内任美国财政部副部长。上世纪80年代，他曾是雷曼兄弟投行业务联合主管及董事会成员。

失败让我们认识真实的自己，想像力则让我们理解他人的生活

作为美国大型健康保险公司之一——安泰保险集团(Aetna)的首席执行官，罗纳德•威廉斯(Ronald Williams)处在美国最具争议的一个政治问题的中心。

与许多同行不同，58岁的威廉斯公开支持医疗改革，不过他很小心，不对任何候选人或政党的特定计划表示认可。

威廉斯出生于芝加哥，曾经是加州蓝十字(Blue Cross)公司的总裁，于2001年安泰陷入财务困境之际出任该公司首席运营官。作为扭转公司局势的管理团队的一员，他于两年前升任公司首席执行官。

健康保险行业通常重视有医学背景的领导者，而威廉斯谨言慎语，自诩为技术怪才，他支持使用信息技术，以便降低医疗成本，增加其透明度。民主党总统候选人巴拉克•奥巴马(Barack Obama)最近召集了一次高管会议，讨论商业和经济问题，威廉斯也是与会人员之一。

在接受FT.com的一次视频采访中，威廉斯讨论了美国的医疗改革，以及他作为一位非裔美国首席执行官的感受。采访重点编辑如下。

你一直是医疗改革的公开支持者。人们通常认为，医疗改革与保险公司的经济利益是互相抵触的。你为什么会支持它呢？

每个美国人都应该享有医疗保险，就像我和我的家人一样。

那就是说这与商业无关，而是一个公共政策问题？

从根本上说，这指的是拥有一个每个人都能真正享有高质量医疗服务的社会。

那其他人呢，那些我们认为反对医疗改革的人，比如说医生和大型制药公司？他们会站到哪一边？

我从未见过有人真正反对确保人们能获得医疗服务。大家只是对如何实施有不同的想法。但我认为许多选民都想看见该体制能有所改善。

在这次竞选中，你认为哪个候选人的医疗计划最好？

我不认为有哪个候选人能彻底解决整个问题。没有人有完美的正确计划。

在民主党初选中，参议员克林顿(Clinton)曾经批评奥巴马没有提出全民医疗保险。

她的批评对吗?

这是定义的问题。在安泰，我们认为应该要求个人参加医疗保险。

那你同意希拉里(Hillary)的观点？

两者存在些微的差别……我们认为，每个支付得起健康保险的人都应该购买保险。

你将如何去实施？

你可以把问题留给联邦和州的立法者，让他们去想各种不同的方法。你可以有不同的方法，比如纳入报税范围，驾照的领取，选民登记等。

没有健康保险，就不让获得驾照？

也许有一些州可能会想尝试这种办法。

你是电子记录的忠实拥护者。但会有隐私方面的担忧吗？

电子医疗记录属于参保人，而不属于健康计划或雇主。我们相信，重要的是要有恰当的安全防护措施，以确保参保人对数据的适当运用感到放心。

你能保证雇主不会得到数据吗？

当然，我们有非常严密的防护措施，而且这些防护措施已经实施了一段时间了。

美国人经常抱怨索赔难。这是一种故意的行为，还是你们正在努力改正？

如果我们能够真正实现系统的电子化，在电子销售点和无纸化方面使整个医疗系统像金融系统一样运作，我们将会无比开心。我们确实还没有发展到那种程度。

但你会故意拒绝赔付以压低我们索赔的金额吗？还是这是一个都市传说？

这是一个虚构的都市传说。如果某人遇到健康问题，确保他得到快速而有效的治疗比让问题变大的花费要少得多。

美国医疗成本高企，你认为有多少应归咎于医生害怕治疗失当？

相关数据显示大约为10%，并且其中还包括实际诉讼费用和预防性检查的费用之和。

医生做额外检查对我们有好处吗，还是只是浪费？

数据显示，那些几乎是一种浪费。

医疗会是信息技术的下一个重要增长领域吗？

医疗是一个极其重要的领域，尤其是在医师这个层面上。

医生会接受由计算机告诉他们正确的治疗方案吗？

我不认为我们想告诉医生该如何正确治疗，我们只想确保医生知道一切应该知道的关于病人的情况，据此做出临床诊断。

少数种族的CEO在美国仍然很少见。作为其中的一员，这对你的职业生涯有何影响？

你有不同的经历，以不同的视角看世界，在解决问题时，这会对你有所帮助。

公司应该努力招募多样化的雇员吗？

这确实需要领导才能。我在加州过了近20年，那里的美好在于，每个人都是少数种族，很快你就认识到，必须要建立能真正反映所有群体的企业。

译者/董琴

现在是戏剧性的时刻。截至本周一，华尔街五大投行中的三家——贝尔斯登(Bear Stearns)、雷曼(Lehman)和美林(Merrill Lynch)——已不再是独立实体。美国国际集团(AIG)陷入了严重困境。直到最近还被称作美丽新事物的美国金融体系正在我们眼前消失。

过去几周，三件事帮助我认清了这场危机。首先，我重读了海曼•明斯基(Hyman Minsky)的大作《Stabilizing an Unstable Economy》。其次，我与尊敬的同事和朋友约翰•凯(John Kay)一起讨论了监管的未来。*最后，本周一，我在维也纳举行的Swift International Banking Operations Seminar上主持了一个关于这场危机的会议。

后一场讨论围绕4个问题进行。出了什么问题？最糟糕的时期是否已经过去？金融机构的教训是什么？政府的教训又是什么？以下是我目前对这些问题的回答。

出了什么问题？答案很简单：明斯基是对的。长期的快速增长、低通胀、低利率和宏观经济稳定滋生出自满情绪和承担风险的更强意愿。稳定会带来不稳定。和以往一样，创新——证券化和表外融资等等——在这个故事中占据了很大篇幅。正如明斯基所警告的那样，过度信任没有监管的市场是一个陷阱。

这是美国过去10年所经历的浪子历程。但它并不孤独。股市和房地产价格泡沫也影响到欧洲部分国家。不过，这对于英国尤为重要。

最糟糕的时期现在是否已经过去？当然没有。解决如此大规模的过度需要4个重大过程：膨胀的资产价格回落至可持续的水平；私营行业去杠杆化；认可金融业由此出现的损失；向金融体系注资。让这一切变得更糟的是，随着信贷收缩以及财富减少，私营领域需求将垮塌。

这些过程都远未结束。一些过程才刚刚开始。特别是，房地产价格仍在下跌，甚至在美国。类似的是，实体经济的调整（尤其是美国和英国家庭储蓄率不可避免的上升）还处于初期。就连信息闭塞的人也知道结果有多么不稳定，因此恐惧在蔓延。银行间贷款相对于预期官方利率的高利差就证明了这点。

尚未解决的最大问题是，是否需要政府牵头对资金不足的金融体系纾困。目前看来，这种可能性越来越大。在当今世界，政府有4种方法援救这类受危机冲击的经济：通过央行提供慷慨的最后贷款者流动性；实行巨额财政赤字，以抵消私营行业转向财务盈余的影响；用公共债务取代私人债务，以向资金不足的金融体系注资（通常先进行彻底的国有化）；通过通货膨胀侵蚀私人（和公共）债务的价值。如今这些都有可能，唉！甚至包括最后一个。

那么，金融机构的教训是什么呢？亡羊补牢。例如，国际金融学院(Institute for International Finance)就金融行业应当采取的措施（或者，更好的是，本应采取的措施）撰写了一份精彩的报告。**

报告恰当地将目标指向风险管理（这是场灾难）、报酬（异常不负责任）、放款加转销(originate-and-distribute)模式（充斥着不负责任和欺诈）等等问题。毫无疑问，在一段时间内，受到危机伤害的人会认真考虑这些建议。但多年后——20年，如果我们幸运的话，如果政府控制住了危机的影响，不到10年——它将成为古老的历史。在解除了监管的金融体系中，危机不可避免，就像地质断裂带上的地震一样。只是时间不能确定。

最后，它对政府有什么启示？这个问题可分为两方面：如何对长期监管进行调整；它们手头现在有多少危机工具可以用。

约翰•凯主张，监管必须受到约束。他的论点基于两个命题：首先，支付体系是核心金融公用事业；其次，监管者无法成功预言大型机构的决定——与监管者相比，这些机构的职员待遇更高，更有动力。

他提出，政府甚至不应装作能稳定金融体系。相反，他们必须设法“将金融不稳定的后果与实体经济隔离开来”。他认为，后者可以通过为小额存款提供保险来实现，为银行创建一套特别决议制度，使存款保险计划成为首选债权人。

我认为，约翰的观点既吸引人又不切合实际。一个有说服力的理由说明了它为什么不切合实际：在现代经济里，政府正确地将金融中介和保险定义为基本公用事业。另一个理由是，保护实体经济不受信贷体系崩溃的影响是不可能实现的。因此，政府不能做出可信的承诺：不再插手金融崩溃。这是至少一百年来的金融史给我们的教训。

唉！加强监管是不可避免的，即使它注定有缺陷。政府必须采取两个步骤。

其一，寻求通过简单的规定来改善整个体系的运作。显而易见的办法是反周期性资本要求。

更具争议的另一个步骤是改变监管心理，不要假设金融机构知道自己在做什么。特别是，必须更多关注各个机构也许看似理性的行为，如果所有机构同时采取这种行为，它就不可能是理性的。比如说，由于价格只会上涨，于是几乎未经评估，就为房产发放全额贷款，从而为房价泡沫提供了资金。

然而，政府如今还必须自问，当危机结束后，他们目前的所作所为是否会令整个体系更加安全。根据这些标准，不拯救雷曼的决定似乎是正确的。但它同样有风险，因为我们必须度过危机。让我们希望，这项决定能解决部分问题，而不会加剧我们面临的挑战。我现在对这种良性结果可没把握。

这场重大信贷危机对竞争资本主义产生了什么影响？为了证明市场的力量，许多左倾修正主义政客不仅冒着毁掉前程的危险，而且还不得不抛弃毕生最深的信念。他们现在要掉过头来说自己一直以来都错了吗？如果这么做，他们会转向什么立场？即使最终我们遭受的不过是二战后的平均衰退水平，形势看起来仍将十分惊险，全赖诸如美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)等领导人做好了准备——不仅抛开自由市场原则，还审慎地冒险援助美国法人团体——才未酿成大麻烦。在未来很长一段时间内，自由市场原则都不会再有“快乐自信的早晨”。

正是出于上述理由，我很喜欢乔治•库珀(George Cooper)写的《金融危机的起源》（Origin of Financial Crises，由Harriman House出版）。本书虽然简短，但写得相当不错。库珀引用保罗•萨缪尔森(Paul Samuelson)的理论，试图以基本经济理论解释显然很深奥的金融问题。萨缪尔森撰写的《经济学》(Economics: An Introductory Analysis)可能是20世纪最畅销经济学教科书。萨缪尔森简要概述了竞争性的市场机制：如果一种商品（比如鞋）订单大量增加，那么价格就会上涨，生产者会生产出更多的鞋；如果茶叶供过于求，价格就会下降，人们会饮用更多的茶，而生产者将减少供应。“于是将重新实现供需均衡。”

库珀将批评的矛头指向了萨缪尔森在最后似乎是随口道出的一句话：“适用于消费品市场的道理，也适用于劳动力、土地和资本投入等要素市场。”库珀将重点放在他认为与消费品市场截然不同的资本市场。对于两者的关键差异，我的表述略有不同：价格取决于本身价值——按马克思主义者的话来说就是“使用价值”——的产品，与价格完全或部分取决于未来转手价值、从而易于形成泡沫的产品之间的差异。

库珀的主要论点是：资产市场特别容易受到盛衰的影响，因而是金融系统中真正的不稳定因素，而央行关注的却是消费者价格。所谓的“有效市场假设”在库珀的书中一再出现，并由此推出了这样的结论：无论在什么地方，资产的定价永远都是正确的。

我相信库珀的话：有效市场假设是银行和对冲基金的“幕后天才”所设计模型的基础，甚至可能是现代央行不愿对资产泡沫采取行动背后的隐晦原因。这可不符合老派美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin)的名言：美联储的工作是“在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆”。对于当今人们的品味来说，他的话无疑太具隐喻性，但他可能是正确的。

库珀最新颖的论点是：投资者未必要非理性才会产生泡沫。他们只是不具备有效市场假设的相关知识。但这种无知难道不是官方对资产价格采取行动的障碍吗？有些人希望看到，对官方资产价格行动的补充及其他措施能完全取代消费价格目标。

不过，不管有多么困难，信贷危机可能引起的反思必将为资产价格在央行目标中争取到更大空间，即使代价是一些认知方面的混乱。

库珀将当前的困境追溯到几年前美联储实行超宽松货币政策导致的信贷快速增长，对此读者不会感到意外。非常有意思的是，努尔丁•克里钦(Noureddine Krichene)撰写的一份国际货币基金组织(IMF)工作报告令人信服地指出，在2003至2007年期间，没有一场冲击仅局限于石油或其他任何一种大宗商品，而是几乎所有大宗商品的价格联袂上涨。在此期间，消费价格走势保持平缓，从而产生了虚假的安全感。

如今终于自食恶果：通胀与衰退并存构成了央行的噩梦。克里钦毫不怀疑，我们正看到“过度扩张货币政策的延迟效应。在那种政策下，各种信贷大肆扩张，不管信誉如何”。我仍然担心，在中国和欧佩克(OPEC)拥有庞大储蓄余额的形势下，收紧货币政策会有什么效果？但结果很可能是：即使美联储不加以刺激，美国仍将作为“最后的消费者”。

回到我开头提到的有关“竞争资本主义”这个更为广泛的问题。现实情况并未表明：政府善于挑选优胜者，放开国际贸易是坏事，或者对消费者的选择可以不屑一顾。但我们需要谨记凯恩斯的格言：货币不会自我管理。这也适用于信贷。