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日期：2011.04.08 | 分类：未分类 | 评论数：1

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冷战胜利仅仅是个开端 马丁 . 沃尔夫

日期：2009.11.16 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：5

“危机是一种庆祝周年纪念日的奇特方式。”欧洲复兴开发银行(EBRD)首席经济学家艾瑞克•博格洛夫(Erik Berglof)如此语带嘲讽地评价*。不过，我们从那些20年前脱离共人比黄花瘦产主义的国家中看到的就是危机。这是否说明，资本主义已经步共人比黄花瘦产主义后尘，也失败了呢？简单地说：“没有”。一些转型期国家陷于危机，但转型本身并没有。同样的论断也适用于别处：资本主义国家身陷危机，但资本主义本身并没有。但改革是必要的。自由民瑞脑消金兽主体制和市场经济的特长就是有能力改革和适应。它们以前曾展露过这些才能，现在，它们必须再一次这样做。

对于那些像我一样在二战结束后不久出生的人而言，冷战是我们这辈子统领一切的理论与政治较量。随着共人比黄花瘦产主义的崩溃，千禧年政治的灾难性时代和理性计划经济的妄想都得以终结。民瑞脑消金兽主体制带来的自由和市场带来的繁荣最终获胜。但是，对于共人比黄花瘦产主义能够平静地退场，而没有掀起惊涛骇浪，我们在很大程度上要感谢米哈伊尔•戈尔巴乔夫(Mikhail Gorbachev)。

不过，在2009年回首这一切令人清醒。一年前，资本主义几乎冲出了悬崖。各国政府竭尽全力，才将它拉回正轨。英国央行(BoE)的皮耶尔乔治•亚历山德里(Piergiorgio Alessandri)和安德鲁•霍尔丹(Andrew Haldane)在一篇出色的新论文中表示**，全球为纾困银行而进行的政府干预总额高达14万亿美元。这简直是国家社会主义。

那么，对于那些20年前脱离社会主义的国家而言，本轮危机意味着什么呢？对于整个世界呢？

在前者看来，这意味着产出的大幅下降。EBRD的数据显示，2009年，转型期国家的国内生产总值(GDP)将平均下降6.2%。不同国家的降幅差别很大：立陶宛下降18.4%，拉脱维亚为16.0%，乌克兰为14.0%，爱沙尼亚为13.2%——这四国的表现相当糟糕；而斯洛文尼亚为7.8%，匈牙利为6.5%，斯洛伐克为6.0%，捷克为4.3%。预计波兰经济今年将出现1.3%的增长。EBRD表示，总体而言，“产出下降的幅度与危机前的信贷繁荣和外债有关”。信贷泡沫的破灭是痛苦的。

这些数字是真实而令人忧虑的，但必须放到大背景下分析。首先，苏联解体后，许多转型期国家的产出最初都几乎无可避免地骤降，但随后都经历了大幅增长。波兰的表现尤其出色。总的来说，成功的国家是那些改革态度最认真的，其次，也许令人意外的是，转型期国家的改革方向很少逆转。正如EBRD报告指出的，“2008年初以来的政府更迭，要么在改革立场方面没有带来变化，要么带来有利于改革派政党的变化”。在更广的层面上，这与当今新兴世界的情况并无二致。很明显，目前并没有其它可信的经济模型。民粹冒险主义看起来也不具吸引力。

在世界经济的复苏势头开始增强之际，苏联帝国解体之后的伟大成就——大半个欧洲实现一体化，以及自由的潮流逼近俄罗斯边境（如果还没有越过边境的话）——仍然完好无损。

但危机也提供了重要的教训。哲学家卡尔•波普尔(Karl Popper)提出了正确的解决办法。他指出，旨在改良特定弊病的“零打碎敲的社会工程”与旨在彻底改变社会的“乌托邦社会工程”是两回事——在实践中，后一种目标“只会导致用暴力代替理智”。

在尝试任何疗法之前，改革者都必须认清病因。就本轮危机而言，失灵并不在于整个市场体系有问题，而更多地要归咎于全球金融及货币体系的缺陷。其中一些失灵是不可避免的。未来在本质上是不确定的。人们以后还会犯重大错误。当主流范式鼓励人们过度冒险时，调整可能会非常无情。当冒险涉及金融业动用自己的资产负债表大举提高杠杆率时，调整就有可能意味着金融中介体系和整个经济的崩溃。历史告诉我们，如果不设法防止崩溃，后果可能会是戏剧性的。

幸运的是，各国政府和央行已经汲取了上世纪30年代的教训，并正确地决定防止金融体系和经济崩溃。这就是正确的“零打碎敲的社会工程”。同样，各方也付出了巨大努力，救助受危机重创的中东欧国家。例如，国际货币基金组织(IMF)和欧盟(EU)为已接受IMF计划的东欧四国提供的资助，相当于这些国家GDP的4%至6%，甚至更多。

眼下，要想彻底摆脱危机，就必须拿出类似的务实态度。这将要求大幅调整全球需求的平衡，还需要进一步改革。对于转型期国家而言，逆转金融一体化很可能代价高昂，也没有必要。相反，改革的主要目标必须是：未来增强经济的抗冲击能力，并抑制信贷过度增长。

同样，从全球层面上讲，金融及货币体系必须进行彻底改革。坦率地说，银行体系对纳税人的愚弄到了令人无法容忍的地步。必须结束这一切，办法有两种：银行业必须要么经受市场的淘汰；要么接受政府严格监管。同样，在制定监管及货币政策时，抑制巨大的信贷泡沫必须是考虑因素之一。最后，全球货币体系对于某一过度负债的超级强国的货币的依赖，是既不可取，也无法维系的。

周年纪念日是检讨自我的良机。苏联共人比黄花瘦产主义的垮台是一个荣耀的时刻，现在仍然如此，尽管一路上犯过各种错误，也有过失望。但这次危机让我们看到了欣快的资本主义的缺陷。当下，资本主义不会像共人比黄花瘦产主义那样消亡。但自由民瑞脑消金兽主体制的标志本领是学习和适应。我们从20世纪30年代汲取了教训，现在，我们必须汲取21世纪头十年的教训。

* 2009年欧洲复兴开发银行《转型报告》(Transition Report)

未来的路 作者：乔治·索罗斯

日期：2009.11.12 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：0

我在这个系列讲座中提出了一个能够更好地理解人类行为和事件的理念结构。这些事件不是由永恒有效的自然法规决定的。当然这些法规的确存在，但不足以决定事件的发展过程。原因之一是情况的复杂性，另一个原因是事件参与者的思维所起的作用。

我已经集中讲了相关反身性(reflexivity)的问题，即当事者的思维与现实情况的双向关联，以及我所强调的错误理解和错误观念对现实情况形成的因果关系。但这两种影响都很奇怪地被忽视了。这些影响给事物加入了不确定因素，结果是除了非常简单的情况以外，几乎不可能预测未来。

但我们仍然可以大略估计几种情况，并评估其可能性，也可以提出希望得到的结果。我在这两方面都做过，而且是多次尝试。的确，我可以称为是专家，作为投资者，我专注于预测(prediction)；作为公益慈善家，主要是为解决问题开处方(prescription)。我前者做得成功，足以支持后者。今天的讲座我想从预测和开处方这两个方面来谈。

当下所处的时刻，不定因素的范围异常广泛。我们刚刚渡过了二次大战以来最严重的金融危机。这个危机在量上大得多，质上也与以往的危机很不相同。可作相关比较的，是1991年日本发生的房地产泡沫破灭，至今尚未恢复；还有就是30年代美国的大萧条。与日本情况不同的是，那次危机仅限于一个国家，而这次危机卷入了全世界。与大萧条不同的是，这次没有允许让金融体系垮台，而是给它上了人工生命维持器。

事实上，我们当今所面临的信贷和杠杆问题(credit and leverage problem) 的深度和广度比30年代要严重得多。1929年时美国的信贷余额(credit outstanding)是国内生产总值(GDP)的160%, 到1932年增长到250%； 而2008年初是365% –  这还不包括30年代时金融市场上尚未存在而如今广泛使用的衍生品(derivatives)。 但尽管如此，人工生命维持器居然奏效了。雷曼兄弟公司倒闭不到一年，金融市场已经稳定，股东篱把酒黄昏后市也已回升，经济显示复苏迹象。人们想回到一切照旧的情况，把2008年的崩溃只当成是一个恶梦。

但我很遗憾地告诉大家，复苏的势头可能会停止，甚至随之出现 “再次衰退”(double dip)，而我不能确定的是这将发生在2010年还是2011年。

有这种观点的绝不止我一个人，但我的观点与目前的主导情绪不一样。复苏的时间越长，就会有更多的人相信复苏；但是据我的判断，这种主导情绪与实际情况相去甚远。这是典型的远非均衡的状况，此时人的感知往往落后于现实。更复杂的是，这种落后于现实是双向的。一方面，多数人还没有意识到这一次危机不同于以往 – 我们是处在一个时代的终点。另一方面，其他人包括我自己在内，未能预见到复苏反弹的程度。

混乱和困惑不只是在金融界，它延伸到整个国际舞台。

前苏盟帝国垮台后美国成了唯一的超级大国。没有其他大国或国家联盟可以挑战其至高无上的国力。但是这种“单极”(uni-polar) 的世界秩序未能持久。当布什总统为显示美国的威力，以不实之词为借口入侵伊拉克时，其效果与他的意图适得其反。美国的力量和影响力一落千丈，其结果是混乱的国际金融体系加之以不稳定的国际关系。此后终将形成的新的世界秩序，将不会再像以往那样的程度受美国的控制和左右。

为了理解正在发生的这些事，我们需要一个不同于以往所熟悉的那种理念框架。有效市场假定论把金融市场孤立看待，完全不考虑政治因素。这是一种曲解。像我已经多次提到过的，在市场的无形之手背后，有一个有形的政治之手，在制定市场运作的规则和条件。我的理念结构关系到政治经济学，而不是抽象概念的、受永恒有效规律主宰的市场经济学。我把金融市场看成是历史的一个分支。

二战后重建的国际金融体系并没有建立一个公平的竞争环境，其倾侧与不平衡是有意设计的。国际货币基金组织和世界银行这样的国际金融机构，是按控股公司的形式组建的，其中富国有不成比例的投票权并且控制其理事会。这使处于该体系边缘的国家比位于体系中心的国家处于劣势。

该体系从初建起就一直受美国控制。在布雷顿(Bretton Woods)会议上，尽管英国凯恩斯勋爵(Lord Keynes)提出了该体系的建议，但是是由美国代表团团长哈里. 怀特 (Harry White) 具体操作的。从那时起，我们从几乎全面监管的体系变成了几乎完全无监管的体系；这些变化由美国主导，而且所谓的 “华盛顿共识”(Washington Consensus) 仍在继续引导这个体系。

尽管由华盛顿共识制定的法规条例理应对所有国家平等适用，但美国作为主要国际货币的发行者，却比别人“更平等”。实际上国际金融体系是一个两个等级层次 (two-tier) 的架构：能用自己的货币借贷的国家是该体系的中心，而借贷要由硬通货之一来决定的国家是这个体系的外围。如果某个国家遇到困难，可以得到援助，但条件很苛刻，这对核心国家和外围国家都是一样的。但是如果核心本身受到了威胁，那么该体系的维存则成为第一位的优先考虑。

这种情况在1982年的国际银行业危机中第一次发生。如果债务国被允许拖欠付款，银行体系将崩溃。因此国际金融权威机构联手，采用了我当时称为的“合作出借体制(collective system of lending)”。借贷国不得不滚动延续贷款(roll over loans)，使债务国能得到足够借款支撑债务。最终结果是，债务国被推进严重衰退，拉丁美洲的发展因此被推迟十年，而银行体系得以赢利而摆脱困境。当银行建立了足够的储蓄时，这些贷款则被重新组合为所谓的布雷迪债券(Brady bonds)，其余的损失由银行销账。

1997年类似情况再度发生，但那时银行已经学会审查贷款, 不至被迫采取合作出借的做法，而绝大部分损失不得不由债务国承担。这样就建立了一个模式：债务国受制于严厉的市场戒律，但如果体系本身受到威胁，规则通常暂停执行。其整体失败将使该体系陷入危险的数家银行得到保释。

2007/2008年的金融危机与此不同，因为它起源于核心国，而外围国家是在雷曼兄弟公司破产后才被卷入。国际货币基金组织(IMF)面对的是一个新的任务 – 保护因核心国风暴而受影响的周边国。该组织没有足够的资金，但其成员国很快联合行动募集了一万亿美元。尽管如此，应对局面还有一定的困难，因为IMF的设立是为了应对政府部门的问题，而这时信贷的短缺主要影响的是私营领域。但总的来说，国际货币基金组织在承担这一新的任务上做的相当出色。

国际金融权威机构应对这次危机的做法，总体上与过去一样：救助将要垮台的金融机构，实行货币及财政刺激措施。但这次危机要大得多，用同样的办法起初没有奏效。对雷曼兄弟公司的救助失败，是一个具有转折意义的事件：金融市场实际上停止运转，不得不加上人工生命维持器。这意味着政府被迫实际上是在担保，不能让其他可能危及这个体系的机构再垮台。正是此时危机延伸到了周边国，因为这些国家无法提供同样有信誉的保证。这次东欧国家受创最重。处于核心地位的国家，用他们中央银行的资金平衡表给这个体系注入资本，为商业银行的债务进行担保，而且政府为刺激经济，赤字财政达到前所未有的规模。

这些措施已见成效，全球经济似乎在稳定下来。越来越多的人认为全球金融体系已再次免于崩溃，我们在逐渐回到一切照旧的状态。这是对目前形势的严重误解，已经破碎的不可能再拼回到一起。让我来解释为什么。

80年代以来形成的金融市场全球化，是一个以美国和英国为首发起的市场原教旨主义运动。允许金融资本在世界范围内自由移动，难以对其征税或监管，使金融资本处于一种优越的地位。各国政府不得不更多地注意国际资本的要求，而不是本国人民的愿望，因为金融资本可以更自由地移动。这样，全球化作为市场原教旨主义的项目，进行得非常成功，使各个国家均难以抵御。但是由此产生的全球金融体系从根本上不稳固，因为它是建立在一个错误的假设基础上，即金融市场可以安全地依赖自身的机制来调节。这正是它垮台的原因，也是为什么不可能再拼凑到一起。

全球性的市场需要全球性的监管，而目前的管理法规都是基于国家主权的原则。也有一些国际协议，其中最著名的是设立了最低资本要求的巴塞尔协议(Basel Accord)，市场监管部门之间也有较好的合作。但是监管权威的来源总是归于主权国家。这意味着，重新启动一个停止了的机制与事无补，需要创造一个过去未曾存在过的监管机制。目前的情形是，每个国家的金融体系是由各个国家自己来维护和支持的。政府主要关注的是本国经济。这会助长“金融保护主义”的倾向，有可能扰乱甚至摧毁全球金融市场。英国的监管部门永远不会再依靠冰岛政府的政策；东欧国家也会对完全依赖外国银行而三思。

我想要说明的是，监管条例的涵盖范围必须是国际性的。不这样的话，金融市场无法维持全球化，会被独断性的监管毁掉。生意会流向监管气候最温和的国家，这会将其他国家置于其无法承担的风险之下。全球化之所以如此成功，是因为它迫使所有国家取消监管，但要反过来做则很难 – 让所有国家接受统一监管条例将非常困难。不同的国家有不同的利益，这促使他们会采取不同的解决办法。

这一点在欧洲可以看到。如果欧洲国家之间都不能达成一致意见，怎么能让世界其它部分做到呢？在危机期间，欧洲未能达成在全洲范围对其金融体系进行担保的协议，因而每个国家不得不自保。目前情况下的欧元是一个不完整的货币：它有一个共同的央行，但没有一个共同的财政部， 而对银行担保和对其注入资本是财政部的职能。这次危机提供了修补这一缺陷的机会，但是德国充当了阻力。

德国曾是促进欧洲一体化的主要推动力，但那是在其不惜一切代价要将德国统一的时候。当今的德国已非常不同，它和世界其他国家不一样，担心的是通货膨胀而不是衰退，而且更重要的，它不想为欧洲其他国家掏腰包。没有了推动力，欧洲的一体化已逐渐陷于停滞。

所幸欧洲有社会安全保障的福利，在情况好的时候这一保障制度被指责减缓了欧洲的经济增长，经济不好时它起了作用，使欧洲大陆的衰退没有预期的那么严重。现在随着对经济崩溃的恐惧减退，欧洲共同体正表现出政治意愿复苏的迹象。欧洲中央银行实际上是救助了爱尔兰的银行系统，而爱尔兰痛快地批准了里斯本条约。所以也许我对欧洲的看法过于悲观了。

金融危机对不同国家所将产生不同的长远影响这一事实，可能会成为一个问题。在短期中所有的国家都受到了负面影响，但是从长远看，有赢家有输家。虽然情况发展的具体过程变数范围仍很大，但地位相对变化的预测则肯定性较大。直截了当地说，美国将输得最多，中国则倾向于以最大的赢家姿态出现。这一转变的程度已经超过多数人的预期。其他国家的相对地位也会有相当大的变化，但从全球角度来看，美国与中国之间的变化是最重要的。

自二战以来美国一直是国际金融体系的中心。美元是主要的国际货币，美国因此获利甚多，但近来开始滥用其特权。美国从80年代起建立的现行账户赤字日益增长，这种情况本可以无止境的延续，因为亚洲小老虎们，开始以日本为首，后来是中国，愿意支持这种赤字以加强自己的美元储备。但是美国的家庭欠债过多使这一过程终止。房地产泡沫破灭后，美国的家庭发现自己承担了过多的风险。银行体系遭受极大损失，必须赢利才能摆脱困境。商用物业和杠杆式贷款收购(leveraged buyouts) 流血的时候还在后面。这些因素会继续增加美国经济的负担，美国的消费者不再有能力做世界经济的发动机。

而中国在某种程度上有可能取代这个位置。中国一直是全球化的主要受益者，而且很大程度上隔绝于金融危机之外。

对西方总的来说，尤其是美国，危机是内在因素引发的，导致了金融体系的崩溃。对中国来说，金融危机是来自外部的震动，影响了出口，但其金融、政治和经济制度并未受创伤。

中国已找到一种极有效的方法，能释放和激发其人民渴望和获取财富的创造性，能动力和创业精神，人民被允许可以去谋求自身的利益。同时国家可以通过支持低估的货币和累积贸易差额，提取其劳力剩余价值中相当可观的一部分。因此中国很可能成为一个大赢家。

中国实行的不是民瑞脑消金兽主制度，领佳节又重阳导者也知道，如果要保持领佳节又重阳导地位，必须避免社会动帘卷西风乱。所以要尽一切所能保持8%的经济发展速度，并为不断增长的劳动力创造新的就业机会。贸易差额使中国很强有力。中国可以通过对基础设施的投资刺激国内经济，而且可以通过对其贸易伙伴投资和提供信贷增加出口。事实上中国就是这样做的，用买美国政府的钞票资助对美国的出口。鉴于现在美国消费者不得不减少消费，中国可以发展和其他国家的关系。这样在美国步履维艰地跛行时，中国会成为世界经济积极的推动力。

当然中国的经济规模比美国小得多，发动机小了，世界经济前行的速度也会慢一些。但在这一局限之内，中美之间的地位正在发生结构性的交替，第三方也在随着积极能动的脉搏重新调整自己的位置。中国已经成为亚洲、非洲、拉丁美洲和中亚国家的主要贸易伙伴。这种位置交替不一定是永久的或不可逆转的 – 只要想一想日本公司的起落 – 但在目前，这是全球政治经济中最可预见的也是最重要的趋势。中国正在带动像巴西这样的贸易伙伴，及其他一些非洲和亚洲国家。印度以国内增长为基础，发展的也不错。

中国经济政策的成功不能被当成是理所当然的事。在中国内陆的基础设施的投资也许产生不了能自给维持经济增长的效益。在中国的体制下，新投资的回报一般很慢，因为投资的决策主要是由政治因素而不是商业因素决定的。前两次，银行信贷的宽松造成了一大批不良贷款。这次可能会不同，因为权力在从地方转向中央，地方银行的官半夜凉初透员不再受省的领佳节又重阳导管辖； 但尽管如此也不能保证一定成功。再有，中国可能被全球的衰退所拖累。但是如果中国出了问题，全球的经济就失去了发动机。因此可以确信中国会有相对的成功，但不能确保绝对成功。

我们所处的历史时刻，在某种程度上与二次大战结束时相似。那时主流体系已经崩溃，一个全新体系有待重建。在布雷顿森林（Bretton Woods）会议上，战胜国承担起了这个任务。在凯恩斯勋爵理念的激励下，他们创立了一个能包容全世界的体系，尽管作为同盟国之首，美国将凯恩斯的方案做了有利自身的修正。目前主导的，我们称其为国际资本主义的多边体制，还没有彻底垮台，但已受到重创；它内在弊病已经暴露，而且受到一个可行的替代方式的挑战 – 中国的崛起展现了一个与目前的国际金融体系根本不同的经济组织形式。我们可称之为 “国家资本主义”， 以区别于在华盛顿共识旗号下的“国际资本主义”。我们正处于一个时代的终点，但人们还没有完全认识到这一点。

两种经济组织形式 – 国家资本主义与国际资本主义在互相竞争。两者都缺乏吸引力。华盛顿共识已经失败。目前形式的国际资本主义已被证明自身固有的不稳定性，因为缺乏足够的监管。而且它极不公正，相对穷人穷国而言这个体制偏袒富人富国。

与此同时，建立在国家资本主义基础上的国际体系，将不可避免地导致国家之间的冲突。这种冲突已开始初露锋芒，具有讽刺意义的是，当殖民瑞脑消金兽国家已经认识到自己过去的错误并力图纠正时，中国在与自然资源丰富的国家打交道时，又在重复这些殖民瑞脑消金兽国家的错误。为了能接近这些自然资源，中国在与这些国家的统治者打交道，而忽略了那里的老百姓。这有助于压迫性和腐佳节又重阳败的政体维持政权。这样的结果不好，但中国不是唯一对此有责任的国家。中国一家公司想买美国石油公司优尼科 (Unocal) 时遭到拒绝。更近的，力拓矿业集团 (Rio Tinto) 反悔了将一部分股份卖给一家中国公司的交易。这促使中国与国际金融机构回避的一些国家进行交易，如缅甸、苏丹、津巴布韦、刚果和安哥拉等。几内亚是最近的一个例子。这种情况正在成为相当多摩擦的来源，对中国的根本利益并无好处，对全世界也是如此。但中国视自己为受害者而不愿意参加“采掘业透明度倡议”(EITI, Extractive Industries Transparency Initiative) 。 这已成为该倡议能继续成功的最大障碍。

在现行主流的多边制力图自身重建的同时，中国会在双边关系的基础上进一步发展。当然中国也是这个多国体制的一部分，但它在其中的地位与它目前的国力不相称；因此它在国际金融机构中的参与是比较消极的，其积极发展主要是通过双边渠道进行。例如，中国会抱怨美元的作用，而且会推动特别提款权的使用。但中国不太会允许人民币自由兑换，因为这样会摧毁现有机制，即允许国家通过低估的货币从中国廉价的劳动力中受益。中国会继续实行资本控制，但会与像巴西这样的国家建立以人民币为主的双边结算账户。这样会削弱美元作为国际货币的地位但不是取代它。

综上所述，世界面临着在两个截然不同的组织形式中进行选择。这两种组织可以称之为国际资本主义和国家资本主义。前者，以美国为代表，已经垮掉；后者，以中国为代表，正在兴起。自然发展途径 (the path of least resistance) 导致了国际金融体系逐渐瓦解，正如我们所看到的。而双边关系体制又容易造成国家之间的冲突。所以需要创造一个建立在更健全的原则基础上的新的多边体制，它能符合美国和中国的最大利益，自然也是整个世界的最大利益。

尽管在监管制度改革上的国际合作，几乎不可能用零打碎敲的方式实现，但是有可能通过整体重新安排，调整金融秩序的全盘交易来商定。20国集团作为国际合作的主要论坛，和在匹兹堡会议上采纳的同行评审程序 (peer review process) 是朝正确方向迈出的步骤。但是20国集团必须在国际货币基金组织章程的范围内运作，因为修改章程是一个漫长的过程。

一个新的布雷顿森林会议可以一举完成很多任务。它可对国际货币基金组织重新构建，使之能更好地反映国家之间的排序， 并且修改现行运作方法。会议也可以决定怎样对待规模太大而不能让其失败的金融机构，以及考虑控制资本游动的新规则。金融资本在国际范围完全自由地游动，已被证明是不稳定因素的一个来源，需要约束控制。

将美元作为主要国际货币已造成了危险的不平衡。美元已失去了它曾拥有的信任和信心，但尚无其他货币可取而代之。现在总的趋势是各种货币正在向黄金、其他商品和有形资产迁移。这样是有害的，因为它将这些资产锁住而不能投入有效的使用，并且会煽起对通货膨胀的恐惧。

美国不应该排斥更广泛地使用特别提款权(SDR)。这可以使国际社会敦促中国放弃将其货币与美元挂钩  也是减少国际不平衡最好的办法。鉴于特别提款权是由数个国家的货币决定的，没有哪一个货币享有不公平的优惠特权。

特别提款权中包括的货币范围也必须扩大，其中一些新加的货币（包括人民币），也许是不能完全自由兑换的。这样，美元仍可能重新将自己树立为更可取的储备货币，其前提是美元是被慎重监管的。

特别提款权很大的优越性之一，是它允许国际性的创造货币。特别像现在这样的时刻这种做法尤其有用，货币将被引向最需要的地方。针对目前的情况这将是一个大的改进。这种机制允许不需要额外储备的富国，将他们现成的份额转让给需要储备的国家，这在小范围上已经开始实行了。

如果我们想在解决全球暖化和防止核扩散等问题上也有进展的话，那么对当前主导的世界秩序的重新调整，也许必须超越金融体系的范畴。可能需要联合国，特别是安理会成员国的参与。

这一程序需要美国启动，但中国和其他发展中国家应以平等的地位参与。他们是布雷顿机构中不积极的成员，因为主宰这些机构的国家已不能主宰。新兴国家应该参与新秩序的创造，以确保他们是这一新秩序的积极支持者。

美国为什么应该动议改革自己曾经是主要受益者的体系？因为这一体系以目前的形式不可能维持，美国如不带头对其进行改造，损失可能会更大。美国在布什执政期间已经失去了很多势力和影响。如果没有具有远见的领佳节又重阳导，美国的相对地位很可能继续下滑。美国仍然可以对世界起领佳节又重阳导作用。它不再能像布什政府企图的那样将其意志强加于人，但它可以领佳节又重阳导一种共同的努力，不仅包括发达国家，也包括发展中国家。这将以一种可以被接受的形式重新树立美国的领佳节又重阳导作用。

既然中国会以赢家的身份从目前的混乱中脱颖而出，那中国为什么应该接受一个新的多边体制呢？答案同样简单。为了继续崛起，中国必须要让世界其他国家接受它。这意味着，中国必须向更加开放的社会方向前进，将个人自由的扩大与法治相结合。鉴于目前军事力量之间的关系，只有在和平的环境中中国才能继续崛起，世界各国也才乐于接受中国的崛起。

为了能有一个和平的世界，美国在新的世界秩序中找到自己适当的位置更为重要。一个已经失去了政治和经济主宰的衰落的超级大国，仍拥有军事上的绝对优势，是一种危险的混合。

如我已经指出的，美国的民瑞脑消金兽主在陷入困境。金融危机使不喜欢面对严峻现实的美国人备受痛苦。奥巴马总统采用了“信心增值”的做法，宣称衰退已得到控制。如果发生再次衰退，美国人会更容易受各种散布恐惧心理和蛊惑人心的 ** 。如果奥巴马总统失败，下一届政府会强烈地试图制造事端，转移人们对国内问题的注意，这对世界将是非常危险的。

奥巴马总统的思路正确，但他需要看得更远。他相信国际合作，而不是像布什和切尼那样信奉强权就是真理。但是他有很多急迫的问题需要考虑，重建国际金融体制在他的日程上位置不高。他的一些经济顾们似乎仍然相信有效市场假设论是正确的，除了一百年可能有一次不灵。幸存下来的金融机构比以往任何时候都更有竞争力，必将抵东篱把酒黄昏后制会限制他们权力的系统性全面调整。目前缺乏的是一种普遍的认识，即体制已经崩溃，需要重建。这也就是为什么我在这些讲座中阐明的有关金融市场的理论应该被更多的人接受，是如此重要。

中国领佳节又重阳导人需要比奥巴马总统更有远见卓识。他们是在掌舵，而且如果要向更开放的社会迈进，他们必须放弃一些已有的特权。现在中国人还愿意将个人的自由服从于政治稳定和经济繁荣，但可能不会永远这样。腐佳节又重阳败是一个大问题，中国需要法治，这样公民可以批评政府，防止其滥用权力。

为了使自己被世界所接受，中国也需要成为一个更开放的社会。世界其他国家决不会让个人的自由服从于中国的繁荣。随着中国越来越成为世界的领佳节又重阳导，它必须学会更多地注意世界其他国家的看法和意见。但是所有这些变化发生得太快，中国领佳节又重阳导人还来不及调整自己。中国太习惯于认为自己是帝国主义的受害者，而看不到自己正在开始进入帝国主义的位置。这也正是为什么它与非洲国家和自己的少数民族打交道有这么多的麻烦和困难。希望中国的领佳节又重阳导能够承担起历史的重任。毫不夸张地说，世界的未来要看他们怎么做。

谢谢。

金融业未来的东方色彩 马丁*沃尔夫

日期：2009.11.11 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：0

金融业正在改变。目前，我们尚无法知晓两股重要力量——2007-08年间的金融危机，以及新兴国家的经济崛起——之间的相互作用，将如何重塑金融世界。但我们能够在分析的基础上进行一些猜测。

让我们从金融危机开始分析。过去十年，金融业出现了五大强劲趋势：相对于全球产出，金融资产大幅增加；金融创新层出不穷，特别是在金融衍生品方面；一种以交易为导向、以市场为基础的新的金融形式日渐兴起，尤其是在美国；以对冲基金和私人股本基金为代表的新参与者进入金融业；金融全球化，跨境资产价值高涨。而所有这些改变又受到了自由化、技术创新、以及金融经济学发展的推动。

金融资产大幅缩水

本轮危机的直接影响就是，之前数十年的多种趋势发生了逆转。正如麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)所指出的，2008年，全球金融资产价值缩水16万亿美元（相当于8%），为有史以来最大绝对值下跌。

股票和房地产价值下降，导致2008年全年与2009年上半年全球财富缩水28.8万亿美元。随着资金急速撤回本土，国际资本流动减少了82%，从2007年的10.5万亿美元骤降至2008年的1.9万亿美元。与所有危机一样，银行收紧放贷的力度也相当大。2008年6月至12月间，衍生品合约的名义价值减少了92万亿美元，尽管总规模仍高达592万亿美元。对冲基金研究公司(HFR)的数据显示，对冲基金管理的资金总额从2007年1.87万亿美元的峰值水平降至2009年10月底的1.43万亿美元。市场在2009年的复苏表现说明，这种崩盘至少在一定程度上可能只是暂时的。况且，推动本十年金融全球化及创新的各种力量中，有一些看来会长期存在：技术创新是其一，市场的作用（尤其是在衍生品领域）是其二。尽管如此，本轮危机必然会带来某些永久的改变。

西方模式的霸主地位不再明显

首先，西方——尤其是美国——金融模式的霸主地位不再那么明显。1998年，时任国际货币基金组织(IMF)第一副执行董事、现任以色列央行(Bank of Israel)行有暗香盈袖长的斯坦利•费西尔(Stanley Fischer)表示：“大部分国际金融体系改革提议所依据的基本观点是：国际资本市场的运作至少要媲美那些较好的国内资本市场。”费西尔所说的“较好的资本市场”，主要指的就是美国市场。而眼下，这种观点已不再有说服力。

其次，监管问题正逐渐成为各方关注的焦点。尽管政府目前正逐渐退出银行的直接所有权，但它们再也承受不起类似的金融危机。未来监督将更加严格，监管体系的漏洞也会减少。资本要求将会提高。监管安排也将做出改革，尤其是在美国。监管机构将寻求新的权力，以便在必要时让更大范围的机构倒闭。这些变化的具体幅度仍有变数。但变化的方向非常明确。

第三，金融全球化也存在问题。市场在这方面的问题不如金融机构那么突出。政府已经认识到，银行如果在海外出现了不良贷款，或者购买了不良资产，自己可能不得不出手相助。它们同样认识到，外国政府可能没有能力对在海外运营的本国银行进行有效地监管或救助。这必然会导致某种程度的“再国有化”，至少在银行业会如此。
 

金融的全球化 = 监管的全球化

第四，对于一些国家蓄意通过降低监管标准来吸引金融业务的行为，人们的容忍度在急剧下降。这种监管套利被视为一种极不友好的行为。如果不提高监管标准的全球化程度，金融的全球化程度就会降低。20国集团(G20)政府首脑能够同意大幅收紧监管标准，表明监管全球化将是答案的一大部分。

第五，自由放任的市场将受到限制。危机之前进行的证券化已经大幅减少，并且不太可能卷土重来，尽管如IMF的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)所言，某种形式的证券化仍然是可取的。评级机构将变得更加谨慎。相当一部分场外衍生品交易将转至清算所或交易所进行。银行体系竞争的激烈程度将有所下降，寡头垄断程度将有所上升。作为一个整体，金融业将变得更加安全，而不那么创新。其服务也很可能变得更加昂贵。

第六，由于缺乏一个主导模式，各国将根据自己的目标和传统来选择金融体系。这种多样性有其有利的一面：它将产生许多自然实验。但它也将对金融的全球化造成种种障碍。

中国绝对储蓄额将高居全球首位

上述变化差不多都是金融危机的直接后果，除此之外，世界经济活动及储蓄的格局也在发生转移。按市价计算，中国经济的年储蓄额已与美国大体相当。随着中国经济持续增长，且人民币很可能会继续升值，中国的绝对储蓄额无疑会高居全球首位。

到东方去！这是每一位雄心勃勃的金融家都会得到的建议。这将改变金融业的性质，也会改变金融的哲学：对于多数新兴及发展中国家而言，金融业存在的理由，就是推动经济沿着大体上由政府决定的轨道发展。金融业将不被允许在整个经济中决定资源配置。法莫道不消魂国、德国和日本都从未接受金融的这种角色，中国以后也不会。

麦肯锡全球研究所的数据显示，拉美、俄罗斯、东欧、中国、印度及其它亚洲新兴地区的股票、私人债务证券、政府债务和银行存款的总价值为25.1万亿美元。但新兴国家的金融资产总额，仍远远低于美国的54.9万亿美元和欧元区的42万亿美元，甚至还不及日本的26.2万亿美元。

新兴市场后来居上

然而，新兴市场的增长十分迅速：在1990年至2008年期间，金融资产年复合增长率在印度是18.7%，在亚洲其它新兴市场是19.6%，在拉美是22.0%，在中国是24.2%，在告别共人比黄花瘦产党统治后的东欧和俄罗斯分别是24.3%和45.2%。相比之下，在“后泡沫时代”的日本，这一比率只有2.4%，在美国则为7.6%，在欧元区为8.4%，在英国为9.3%。

如今，在危机之后，高收入国家私人金融资产的增长率有可能急剧放缓，甚至可能逆转。唯一的例外是公共债务的增长。

麦肯锡指出，有一种说法是可信的，即“去年，北美、欧洲和日本金融市场的增长轨迹可能遇到了拐点”。股东篱把酒黄昏后市上涨步伐可能不会快于国内生产总值(GDP)。私人部门杠杆率下降的可能性大于上升。在最坏的情况下，金融资产的增速可能降至日本自1990年以来的那种极低水平，而且增长主要出现在公共债务上。

与此同时，新兴国家既有必要、也有机会大幅增加“金融深度”。在2008年，金融资产总值占GDP比率在日本是533%，在美国是385%，在英国是326%，在欧元区是314%。在中国，这一比率已升至278%，但在俄罗斯，这一比率仅为68%，在东欧为99%，在印度为162%，在亚洲整个新兴地区为232%。全体新兴市场的金融市场总价值仅相当于GDP的165%。考虑到新兴国家增长较快（尤其是亚洲），并且具有加大金融深度的空间，在几十年内，其金融业可能继续以较快速度增长。 

金融资产的构成也将变化

同样重要的是，金融资产的构成也可能发生变化。在新兴国家，银行存款比在高收入国家重要得多，而私人债券市场极不发达。例如，在中国，58%的资产为存款，只有7%是私人债券。在印度，这两个比率为44%和4%。相比之下，在美国，这两个比率分别为23%和41%。在欧元区，则分别为31%和38%。

新兴市场将需要发展具有更大深度的私人债券市场，尤其是为基础设施建设提供资金。它们也需发展活跃的股东篱把酒黄昏后市，为企业发展提供资金，并为国有企业私有化创造条件。家庭将需求广泛的金融服务和资产。

对金融的未来而言，这一变化将意味着什么？这意味着，新兴经济体在金融监管上将日益掌握话语权。这也意味着，相对于新兴国家的金融机构，高收入国家的金融机构将处于不利地位。

正如美国崛起带动美国金融机构走向霸权地位，随着中国及其它新兴国家的崛起，目前也正在发生着同样的事情，今后还会发生更多这样的事情。

这意味着，伦敦以及纽约将不得不发展成为灵活的中转地，越来越多地服务于世界其它地区的储蓄者和投资者。伦敦早就在这么干，而纽约也在日益这么做。

美国主导的旧金融世界正在缓慢走向死亡。欢迎进入新世界！

附：全球银行排名大变化：中国银行的崛起

5年前，按市值计算，全球12家最具价值的银行依次为：花旗银行(Citibank)、美国银行(BoA)、汇丰(HSBC)、摩根大通(JP Morgan Chase)、富国银行(Wells Fargo)、苏格兰皇家银行(RBS)、瑞银(UBS)、巴克莱(Barclays)、美联银行(Wachovia)、法莫道不消魂国巴黎银行(BNP Paribas)、三菱东京UFJ银行(Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ)和US Bancorp。

6家是美国银行，3家（至少在名义上）是英国银行，1家是瑞士银行，1家是日本银行，1家是法莫道不消魂国银行。

2009年10月末，全球前12家银行依次为：中国工商银行(ICBC)、中国建设银行(CCB)、汇丰、摩根大通、中国银行(BoC)、美国银行、西班牙国家银行(Banco Santander)、富国银行、花旗集团(Citigroup)、法莫道不消魂国巴黎银行、高盛(Goldman Sachs)和澳大利亚联邦银行(Commonwealth Bank of Australia)。

这次，名单上有5家美国银行、3家中国银行、1家（名义上是）英国银行、1家西班牙银行、1家法莫道不消魂国银行和1家澳大利亚银行。

在投资银行中，我们看到一个全球赢家：高盛。它在美国的5个主要竞争对手——摩根士丹利(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)和贝尔斯登(Bear Stearns)——中，依然独立存在的只有摩根士丹利。

然而，2004年市值还略高于高盛的摩根士丹利，现在却远远落在了后面。如今，按市值计算，高盛是全球25家最大银行中唯一的投资银行（从职能上来说，它仍属于投资银行）。

在商业银行中，汇丰和摩根大通保住了各自的位次。美国银行和花旗的排名则大为下滑。

瑞银也是大输家，而苏格兰皇家银行甚至更惨——目前其70%的股权为英国政府所有。2004年尚未进入前25名的西班牙国家银行，如今名列世界第七。法莫道不消魂国巴黎银行成功保住了自己的位次。

英国银行的相对衰落，或许是发达国家中最令人注目的变化。不过，最精彩的当属中国大型银行的崛起。

这确实与上世纪80年代日本银行的崛起相似。这次会不一样吗？它取决于以下命题：中国并非日本。中国的崛起宣告着一个新世界的到来。也许，在5年后的名单上，印度的银行将名列前茅。

私人部门行为对财政稳定至关重要 马丁.沃尔夫

日期：2009.11.10 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：0

我们要想弄清楚自己身在何处，就必须了解自己曾到过哪里。如果我们想避免许多政府目前面临的巨额财政赤字，就更应该如此。这些赤字并非政府愚蠢的结果，它们主要是私人部门行为产生的后果和回应。我们不应忽视这种关联。

国内储蓄和投资之间的差额，与经常账户收支差额相等（与资本账户收支差额呈反向关系）。反过来，国内储蓄和投资可以在私人部门和政府之间进行分配。私人部门、政府和外汇收支差额的总和必须为零。但人们也许仍会问一问它们之间的关系，特别是，是什么行为推使经济活动呈现出当前的形式和活动水平。在本轮危机中，问这样的问题尤其发人深省。

在图表中，我对主要的高收入国家进行了分析，其中加入了西班牙和爱尔兰，因为本世纪的“信贷大泡沫”令两国都深受影响。我们首先看看危机爆发前一年——2006年。那一年，德国和日本这两个盈余国家私人部门的盈余几乎占到本国国内生产总值(GDP)的8%。法莫道不消魂国和意大利的私人部门也有少量盈余。而英国、美国、爱尔兰和西班牙的私人部门则出现了高额赤字，尤其后两者的赤字水平高得惊人。

在日本和德国，私人部门的盈余部分为政府赤字所吸收，部分作为资本外流至海外。后一点在德国体现得尤为明显。在法莫道不消魂国，政府几乎消化了全部的私人部门盈余。在英美两国，大量外资流入抵消了私人部门和财政赤字。而在爱尔兰和西班牙，私人部门的部分赤字为看似稳健的财政状况——事实证明只是一种假象——所抵消。但同样，还有很大一部分资金来自海外。

让我们快进到对受到危机重创的2009年的最新预测。如今，人人都变成了德国人！各国私人部门均出现了巨额盈余。资产价格下跌、金融体系分崩离析、产出直线下降，这一切已促使私人部门增加储蓄，减少投资。预计美国、英国和爱尔兰的私人部门盈余将几乎占到GDP的10%，甚至高过了德国。目前，这三国的私人部门几乎提供了填补巨额国内财政赤字必需的全部储蓄。与此同时，正如人们在全球陷入衰退时会预料到的那样，外部收支平衡状况一直也很棘手。

在我们观察2006年至2009年间的变化时，外部收支平衡状况的规模变得清晰起来。在西班牙和爱尔兰，私人部门收支（即储蓄和投资）差额的变化接近GDP的17%，在美国和英国，这一比例分别为14%和10%。但在日本、法莫道不消魂国、意大利和德国等非泡沫国家，私人部门收支差额的变化非常小。德国甚至出现了盈余下降的趋势。后泡沫国家的经常账户赤字均略有减少。但这些国家抵消私人部门收支差额变化的主要手段，是靠政府财政。随着私人部门大举转向盈余，政府财政也大规模转向赤字。但在德国，财政余额的恶化纯粹是抵消经常账户盈余减少的一种手段。日本、法莫道不消魂国和意大利的情况介乎于后泡沫国家和德国之间。

我们该如些解释这些现象？一些人认为，后泡沫国家私人部门收支差额的变化，是由财政赤字引起的，要么是由于“李嘉图等价定理”(Ricardian equivalence)，即认为人们增加储蓄，是对赤字增加的回应；要么是由于赤字带来的支出“挤出效应”。但这两种论证均无法令人信服。

对于第一点，国际货币基金组织(IMF)周二发布的一项报告显示，财政赤字大幅攀升与政府刻意采取的刺激性措施关联不大。更主要的原因是预料之外的财政状况的结构性恶化，或者是经济周期。此外，如指数挂钩政府债券所显示的那样，实际利率水平非常低——美国为1.4%，英国则不足1%。这与挤出效应的说法并不相符。

换言之，财政状况的恶化，是私人部门削减支出的结果，而非起因。毫不奇怪，在私人部门支出降幅最大的国家——即后泡东篱把酒黄昏后沫经玉枕纱厨济体——财政状况的恶化也最为严重。

当然，当危机袭来时，各国政府可以选择收紧财政。这种做法只会将经济衰退转变成经济萧条。其结果是，它们还会将部分结构性财政赤字转变为周期性赤字。这很可能会减少私人部门盈余，但只能靠以比破坏支出更快的速度，摧毁私人部门收入。这会是一个令人震惊的错误。在像现如今这样私人部门被逼得缩紧开支的世界里，政府必须阻止这种行为，而不是支持。

那么，重现财政健康的方式是什么——尤其是在赤字最严重的国家？答案就在图表当中：国内私人部门支出的反弹，必须在一定程度上与净出口大幅增长（资本净流入因此出现下降）相结合。如果复苏主要来自前者，我们将看到早些时候私人部门赤字的回归。但这几乎肯定意味着杠杆率再次急剧上升。因此，这会造成调整的延迟，更糟糕的是，还会出现新的泡沫。另一种情况是净出口的大幅增长。但这同样意味着，其它地方的支出相对于收入出现增长。许多人担心，这可能也意味着新的泡沫。

不过，最关键的一点是，讨论减少高额财政赤字时，却不考虑私人和外贸部门抵消调整的本质，这是愚蠢的做法。一些调整措施是可取的，但另一些则极其危险。

让我们记住目标：实现健康的财政状况，保持高水平产出，同时将私人部门支出和对外收支平衡维持在可持续的水平。很明显，在本轮异常严重的危机前夕，许多国家都未能做到这点。到目前为止，我几乎看不到什么迹象，能证明我们在走出危机的道路上会表现得更出色。

美元末日说言过其实 马丁？沃尔夫

日期：2009.10.20 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：1

这是一个美元恐慌的季节。散布恐慌的人形形色色：黄金信徒、财政强硬派以及许多其他人都认为，第一次世界大战以来的主导货币——美元——行将就木。极度通胀即将出现。这种看法有道理吗？不。然而，基于美元的全球货币体系确实存在缺陷。开始着手建立另一种安排是件好事。
我们应防患于未然。在最近的恐慌中，孩子们跑向他们的妈妈，尽管这位妈妈犯下了非常严重的错误，在很大程度上造成了此次危机。美元的价值随之上升。但随着信心回归，美元走势逆转。2008年7月至今年3月，美元汇率上涨20%。此后，美元已丧失其大量涨幅。因此，美元的下跌是成功的征兆，而非失败。
有更深刻的迹象表明全球正在抛弃美元吗？一个备受钟爱的指标是金价。自本世纪初以来，金价已上涨4倍（见图表）。但金价是通胀风险的一个不可靠指标：金价的上一次峰值出现在1980年1月，就在通胀大幅下滑之前。
金价上涨反映出的是担心，而非事实。这种担心并不普遍。美国政府能以4.2%的利率借入期限30年的资金，以3.4%的利率借入为期10年的资金。在此次危机期间，传统债券和通胀保值债券之间的收益率之差显示，通胀预期大幅下降。此后，通胀预期有所回升，这是表明政策成功的又一个迹象。但通胀预期仍低于危机前的水平。鉴于产能过剩，美国和全球眼下的危险是通缩，而非通胀。
美元汇率的调整不仅仅是自然的；也是有益的。它将降低美国出现通缩的风险，并促进全球“失衡”的调整，“失衡”是导致此次危机的一个因素。我同意彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的弗雷德•伯格斯滕(Fred Bergsten)的观点，他在即将发表的一篇文章中表示：“流入美国的巨额外资……促进了……过度杠杆化和风险的低估”。* 即便那些对此表示怀疑的人也认为，美国需要出口驱动型增长。
最后，谁能取代美元？除非中国取消汇率管制，并培育具备深度和流动性的金融市场——这可能需要一代人的时间——否则只有欧元可以成为美元真正的竞争对手。目前，全球储备的65%以美元计价，25%以欧元计价。是的，未来可能会出现一些变化。但速度可能缓慢。欧元区也存在巨额财政赤字和债务。从现在算起，美元还将存在30年；欧元的命运则不那么确定。
这种观点可能过于自满。美元崩盘的危险很小，被另一种货币取代的危险更小。但依赖单一国家货币的全球货币体系是有问题的，对于发行者和使用者而言都是如此。而且，这种风险越来越大，尤其是在“新布雷顿森林体系”(Bretton Woods II，指管理兑美元汇率的做法)建立后。
比利时裔美籍经济学家罗伯特•特里芬(Robert Triffin)在上世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在缺陷：全球希望得到更多的流动性，将使得美国经常账户出现逆差。但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这种观点——被称为“特里芬难题”(Triffin dilemma)——具有先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。
严格来说，如果主要货币国家仅仅是借入短期资金，贷出长期资金，那么储备就可以被创建起来。但实际上，建立储备的需求造成了货币发行国的经常账户赤字。在浮动汇率机制下，储备的累积也应是多余的。但在上世纪90年代的金融危机以后，新兴国家认为，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。这直接导致全球四分之三的货币储备是在本十年之内累积起来的。
然而，这种求稳心态却可能带来长期的不稳定。实际上，中国决策者就担心其持有的巨额美元储备的减值风险。根据特里芬的逻辑，中国自己的政策加剧了这一风险。美国决策者可能会重复“强势美元”论调。但这是一种愿望，缺乏实际行动。美联储(Fed)制定了相关政策，但它没有得到保护美元外部价值的授权。中国决策者保持其持有的外部储备的国内价值的唯一方法，就是无限地支持美元。这种做法危害中国的国内货币稳定，最终将损及自身。
在此，对于美国货币稳定和美元外部作用的广泛担忧交汇在一起。关于前一方面，常见的建议是，保持美联储的独立性并确保长期财政偿付能力。如果对于其中任何一个方面——甚至两者——处于危险之中的担忧加剧，那么一场自我实现的危机可能紧随其后。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升。一旦发生这样的危机，人们很可能会担心，不太独立的美联储将被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。
因而，保持长期稳定的两个关键前提是：央行具备可靠的独立地位，以及联邦政府具备偿付能力。在美国，这两点似乎都在可控范围内。然而，事情没这么简单。多数分析人士认为，美国财政状况可以独立于其它地区做出的决定。但如果美国私营部门将在很长时间内进行“去杠杆化”（为此支出将远远低于收入），而其它国家希望累积以美元计价的资产作为储备，那么美国政府将自然而然的成为“最后的借款人”。特里芬难题的推论之一是，美元的国际作用，可能会让美国很难成功地管理自身的财政事务，即便美国希望这样做。
通过不同的路线，我得出了与伯格斯滕相同的结论：美元的全球作用并不符合美国利益。建立新体系的理由非常充分。这并不是因为美元的角色现在遇到了危险，而是因为这一角色损害了美国国内和全球的稳定。建立另一种安排的时机到了。
*《美元和赤字》(The Dollar and the Deficits)，《外交》杂志(Foreign Affairs)，2009年11月/12月期

美元崩溃的说法夸大其词 Martin Wolf

日期：2009.10.15 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：13

这是美元恐慌的季节。散布恐慌情绪的人各种各样：淘金者、财政鹰派，以及众多认为一战以来一直处于主导货币的美元已到了弥留之际的人。他们认为恶性通胀一触即发。这种说法是否合乎逻辑呢？不。当然，以美元为基础的国际货币体系是有缺陷的，现在开始进行替代性安排大有好处。

我们先来看看什么是没有发生的。在最近的恐慌中，孩子们不顾一切地奔向母亲的怀抱，尽管她所犯下的错误在很大程度上导致了这场危机。于是美元大幅升值。随着信心重返市场，这一过程被扭转。从2008年7月到今年3月，美元大涨20%。此后美元已经蒸发了大部分涨幅。因此，美元下跌象征着成功，而非失败。

我们能否找到更有说服力的信号，证明世界在抛弃美元？一个受大家喜爱的指标就是黄金价格。金价从21世纪伊始以来已经涨了4倍。但黄金价格是一个可疑的通胀风险指标：它上一个峰值出现在1980年1月，刚好在通胀率高台跳水之前。

黄金价格上涨反映的是恐惧，而不是事实。这种恐慌波及面并不大。现在美国政府可以4.2%的利率获得期限在30年以上的贷款，以3.4%的利率获得期限为10年以上的贷款。在危机当中，由常规债券和通胀保值债券之间的息差所反映的通胀预期大幅崩溃。此后预期有所回升，然而这也是政策获得成功的一个迹象。现在通胀预期仍低于危机之前的水平。在产能过剩的情况下，不论美国还是全球，迫在眉睫的危险是通缩，而不是通胀。

美元的下跌不但是自然的，也是有利的。它可降低美国的通缩风险，同时可以促成全球不均衡的调整，后者正是这场危机的原因之一。我同意这样一种说法：“海外资本大举流入美国推动了过度杠杆化和低估风险的过程。”即便那些对这一点持怀疑态度的人也同意美国需要实现出口导向型增长。

最后，什么可以替代美元？除非中国能够实现货币自由兑换、建设具有高度流动性的金融市场，否则欧元将是美元唯一势均力敌的竞争者。当前，全球外汇储备65%是以美元形式持有的，25%为欧元。是的，发生互换是可能的。但这可能是一个缓慢的过程。欧元区也面临着高财政赤字和债务问题。美元至少还将存在30年的时间，而欧元的命运更为不确定。　

然而这种观点可能过于草率。美元崩溃的概率是很小的，而它被另一种货币所取代的概率更小。但建立在单一国家货币基础上的全球金融体系是有问题的，对发行者和使用者而言都是如此。同时风险还在继续上升，尤其是在一些国家对本国货币兑美元汇率进行管理的“布雷顿森林II”形成之后。

20世纪60年代，经济学家罗伯特·特里芬(robert triffin)便宣称以美元为基础的全球货币体系有一个缺陷：全球不断增加的流动性需求使得美国必须进行经常账户赤字。但是不断筑高的债务迟早会破坏大家对主导货币的信任。这一理论被称之为“特里芬难题”，1971年布雷顿森林体系的倒塌证明了他的先见之明。

严格来讲，主导货币国只需借短债发长债就能创造外汇储备。但是在实践中，对外汇储备的需求导致货币发行国产生经常账户赤字。在浮动汇率机制之下，外汇储备的积累应该是没有必要的。但是，经过20世纪90年代金融危机之后，新兴市场国家决定追求出口导向型增长，并确保他们能够免受危机的冲击。其直接结果就是世界上四分之三的外汇储备都是在这个十年里积累的。然而正是这种对稳定性的诉求制造了长期的不稳定。
当前，大家对美国货币的稳定性和美元的外在角色表达出普遍忧虑。关于前者，一个标准版本的建议是维持联储的独立性和确保财政的长期清偿能力。如果恐慌袭来，其中一个或者二者同时受到威胁，一场自我强化的危机将会继之而起。美元将会暴跌，长期利率飙升。在这样的危机中，独立性下降的联储可能会被迫购买公共债务，这反过来又加速大家对美元的抛售。

因此美元长期稳定的两个关键前提便是一个可信的、独立的中央银行和联邦政府的清偿力，这二者似乎都在美国的控制之下。　

然而这么想问题过于简单化了。大部分分析师都认为决定美国财政状况的可以是别处所作出的决定。但如果美国私人部门长期处于解杠杆的过程(因此支出大大低于收入)，而其他国家都想积累以美元计价的资产来作为储备，美国政府会自然而然地作为最后借款人出现。“特里芬难题”的一个必然推论是，美元的国际角色可能会使得美国在处理财政事务上更为困难，即便它愿意这么做。

我的结论便是：美元的全球角色并非服务于美国的利益。转向一个新的货币体系是非常有必要的。这不是因为美元的地位受到了威胁，而是因为它损害了美国国内和全球的稳定性。现在就应该开始寻找替代方案。

不能误入复苏歧途 马丁？沃尔夫

日期：2009.10.12 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：1

一年前，全球经济陷入了深度衰退；而今，我们欣喜地迎来了金融企稳和经济复苏。但我们决不能就此宣告胜利，世人仍有可能犯两个错误：其一，我们可能会过早地取消刺激措施；其二，我们可能会错失改革机遇。我们必须规避这两种风险。这是我从伊斯坦布尔召开的国际货币基金组织(IMF)和世界银行(WB)年会中汲取的教训。那么，我们现在身处何处？又该去往何方？应该从以下五方面来考虑这个问题：救助；复苏；再平衡；监管；以及改革。

此次救助行动的规模和覆盖面都是空前的。也只能如此：世界经济已跌落悬崖。2009年初，折合成年率的全球工业产出季度移动平均值降幅达25%。全球贸易额的降幅甚至更大。

作为回应，各国政府将大部分金融负债社会化，出台了前所未有的货币宽松政策，财政赤字的规模也达到了和平时期从未见过的水平。在高收入国家，以注资、担保、购买资产及提供流动性等形式对金融行业的扶持，占到了这些国家2008年国内生产总值(GDP)的29%。IMF在《世界经济展望》(World Economic Outlook)中预测，这些国家2009年财政赤字占GDP的比重将达到9%。这些措施对财政赤字的刺激作用不亚于一场大规模战争。

正如20国集团(G20)领佳节又重阳导人在匹兹堡峰会结束后所宣称的那样，“救市措施起到了作用”。一个标志就是，自今年7月以来，IMF不断上调经济预期：预计今年全球产出“仅”将缩水1.1%，明年则将增长3.1%。较7月份之前的预测分别上调了0.3和0.6个百分点。预计从2009年第四季度开始的12个月内，高收入经济体和亚洲发展中地区的经济增幅分别将达到1.7%和7.8%，而中国经济则将增长9.2%。

我们不应忘记，这样的复苏将意味着什么：明年，不太可能有哪个经济体的失业率会有所下降，或产能过剩的现象会有所减弱。此外，复苏严重依赖政府支出的激增和库存周期，美国尤其如此。正如IMF所强调的那样，“主要风险在于，发达经济体的私人需求仍非常疲弱”。

尽管信心有所恢复，但金融体系仍千疮百孔。私营部门的去杠杆化进程才刚刚起步。美英等国储蓄率上升的趋势可能也会持续下去。因此，一旦库存出现回升，财政刺激措施也完成了使命，增长的势头就有可能减弱。过早地取消刺激措施，有可能铸成大错。

不过，指望那些私营部门负债累累的赤字国提供大部分需求刺激，同样异常危险。这很可能会将眼下的私营部门债务危机，转化为日后的财政赤字和货币危机。这正是上述第三个方面——再平衡——如此重要的原因所在。世界需要一些盈余大国维持高于潜在产出的需求增长率，以减少其盈余。这种情况尚未出现。经常账户“失衡”现象今年已有所缓解，但这主要源于油价下跌。此外，IMF预计，这些失衡明年将有所扩大。若想实现持续、健康的复苏，目前的再平衡力度仍达不到要求。

除了以上这些重要的中期问题，还存在两个更长期的问题：对金融部门的监管，以及国际货币体系改革。目前，这两个问题都已提上了议事日程。但无论哪方面的行动，可能都还远远不够。

在金融再监管方面，决策者面临着各种相互抵触的压力：从短期来看，他们急于维持信贷流动；但从长远来看，他们希望预防下一场危机。国际金融协会(IIF)的会议清楚地表明，金融业非常清楚——并决心利用——这种两难局面。甚至连该行业最具思想性的领佳节又重阳导者之一、IIF董事长约瑟夫•阿克曼(Josef Ackermann)也宣称，“必须对官方监管改革加以权衡，同时认真考虑一些可能会降低全球增长率、或减少新增就业岗位的折衷措施”。

一言以蔽之：感谢你的钱；现在你可以走开了。这实在太缺乏创意了。但根本的变革是必要的。顺应银行家的意图行事，在政治上也存在问题。在银行达到充足的资本水平之前，不应发放任何奖金。更理想的情况是：像伦敦Smithers & Co的安德鲁•史密瑟斯(Andrew Smithers)所主张的那样，让我们迫使银行融得必要的资本，如果他们做不到，再让政府出资。

从长期来看，至少还需要三种改变：为所有金融机构建立一个决议机制，成本由债权人承担；将几乎所有交易都移至有组织的清算机构或交易所进行；建立一种让被救助机构的管理层必须付出惨痛代价的薪酬体系。

最后，全球性改革也面临着挑战，尤其是全球货币体系改革。IMF执行董事多米尼克•斯特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)提出了这一问题——他主张让IMF成为“全球性的最后贷款人”。过去的经历凸显出两个相互关联的问题：首先，许多新兴经济体都拥有经常账户盈余，并积累了大量外汇储备，以降低货币及金融危机的风险；其次，依赖某个占据主宰地位国家的货币作为主要储备来源，使全球经济从根本上更容易遭受冲击。

斯特劳斯-卡恩主张，解决办法是通过一个更为强大的IMF提供集体保险，此言不谬。从短期看，通过所谓的新借款协议(NAB)和额外发放的特别提款权(SDR)，可贷资金已增加两倍，至7500亿美元，此外还新增了2830亿美元的SDR，其中1100亿美元将拨给新兴及发展中国家。这些都不错，但还不够。NAB的资源也并非取之不竭。此外，还必须修复全球货币体系中的故障。它们在本轮危机中扮演了重要的角色。我们不希望重蹈覆辙。

目前还不是一切回复如常的时候。我们已度过了这场危机。但如果几年后出现一场规模可能更大、也更为危险的危机，我们将无法应对。现在就让我们向后人表明，我们能够从历史中汲取教训吧！

中国为何应该平衡经济？ Martin Wolf

日期：2009.09.25 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：5

中国拥有危机中的良机(China has had a good crisis)。不到两周前召开的世界经济论坛(World Economic Forum)大连“夏季达沃斯”年会，就明确地展现出这一点。中国的信心清晰可见，但其忧虑也很明显。这个巨人熬过了危机，但拉动其复苏的是激增的信贷和固定投资。较长期而言，中国有必要扩大消费，以使经济恢复平衡。现在，中国人该享受一下了。这有什么不好呢？

最敏锐觉察到这种信心和不确定性的人士，是中国国务院总理温莫道不消魂家半夜凉初透宝。他在此次达沃斯年会上表示，“这场百年罕见的国际金融危机对中国经济的冲击是巨大的。我们坚定信心，迎难而上。”但他也承认，“中国经济企稳回升的态势还不稳定、不巩固、不平衡”。

来自中国方面的数据表明，中国确实在有力复苏。温莫道不消魂家半夜凉初透宝指出，今年上半年，国内生产总值(GDP)增长7.1%。9月份的普遍预测认为，中国经济今年将增长8.3%，明年增长9.4%。预计，这个亚洲巨人将在2010年成为全球第二大经济体，即使以市场价格计算也是如此。

根据《经济学人智库》(Economist Intelligence Unit)的数据，中国的实际国内需求今年可能会增长11.5%。这种内需的飙升正是中国所需要的。中国家庭消费预计也将增长9.3%（见图表）。但与以往一样，实际固定投资仍是“火车头”，预计今年将增长14.8%。若果真如此，那么在过去的10年里，将有9年的固定投资增速超过GDP增速。投资占GDP的比重从一个本已很高的水平不断上升，这不是一种优势，而是一种劣势。这暗示资本收益率在不断下滑。这可能会使产能过剩变得更加严重。另外，当经济增速最终回落时，投资的大幅减少将严重影响需求。

对投资的严重依赖并非未来的唯一风险。信贷和流动性的激增（见图表）也不是唯一风险。许多人士认为，这肯定会导致坏账再次增加，并引发不利于稳定的资产泡沫。在经历了长时间的稳定后，广义货币相对GDP比例的跃升也令人担忧。

中国似乎拯救了自己，但它能拯救世界吗？

最令人鼓舞的进展，是中国经常账户盈余和贸易顺差的收窄（见图表）。进出口双双大幅下滑，但出口下滑速度更快。然而，中国的贸易（与其它所有国家的贸易一样）具有很大波动性，因此很难确定这是否将成为一个转折点。这在很大程度上将取决于全球复苏的性质和步伐。另外，中国将继续累积下巨额的经常账户盈余，以及更多的外汇储备，尽管其外汇储备已远远超出保障安全所需的规模。毕竟，中国的外汇储备在今年6月已达到2.132万亿美元（占中国GDP的40%以上）。

这与美国政府持有的、全部以他国货币计价的6万亿美元官方储备相当。那么中国政府对规模如此庞大的资产感到紧张，也就不足为奇了。但是，没有人要求中国累积这么多的外汇储备。相反，美国的政策制定者一贯（且明智地）建议中国，不要这样做。在犯下我所认为的重大错误后，中国政府不能指望任何人来帮他们避免由此带来的后果。

未来几年，人民币大幅升值是不可避免的，也是可取的。中国政府对此抵抗得越久，损失（以及调整带来的痛苦）也就越大。他们必须要做的，就是不再累积更多的外汇储备，以减少上述损失。正如彼得森国际经济研究所(Petersen Institute for International Economics)的莫里斯•戈尔茨坦(Morris Goldstein)和尼古拉斯•拉迪(Nicholas Lardy)在最近一项出色的研究中所辩称的那样，为实现这一目标所需采取的政策，对帮助经济在长期内恢复平衡也是有必要的。*

重要的一点是要明白，中国经济现在的扭曲程度有多严重：2007年，个人消费仅占GDP的35%。与此同时，中国通过经常账户盈余将GDP的11%投资于低收益的海外资产。记得有数亿中国人现在仍很贫穷吧，然后再想一下，净转移到海外的资源相当于个人消费的三分之一。

这肯定是令人无法原谅的。甚至连温莫道不消魂家半夜凉初透宝总理可能也会认同这点。在大连，温莫道不消魂家半夜凉初透宝谈到，“中国将把调整经济结构作为主攻方向，更加注重以内需、特别是最终消费拉动经济增长”。实际汇率的升值（理想情况下可通过名义汇率升值实现）将有所帮助。中国现行政策的最大扭曲之处是，需要将利率维持在低位，以限制资本流入。这使得巨额的收入从家庭部门转移到企业利润中。

唉，目前尚不清楚，中国的合作伙伴是否会在20国集团(G20)匹兹堡峰会上提出汇率政策问题。中国现在非常强大，可能足以阻止这一问题的提出。但中国国家主人比黄花瘦席 ** 肯定会对美国的保护主义提出抱怨。我支持他。然而，如果中国的外汇干预——以及对由此产生的货币效应的冲销——未对其出口构成大幅补贴的话，我会更支持他。

不管中国喜欢与否（甚至连不经常来中国的人也非常清楚，许多中国人非常憎恨这点），对中国而言，一个关键之处在于，前几年贸易顺差和经常账户盈余的爆炸性增长是不可重复的。

今年通过大规模信贷扩张和固定投资激增进行的短期调整，只是个权宜之计。中国经济必须向着消费驱动型调整。这符合中国的利益，也有利于建立更平衡的全球经济。如果中国今年的成功调整朝着这个方向发展，那么这场危机将带来巨大的长期好处。

正如人们近些天在华盛顿喜欢说的，“不能白白遭受这次危机”(A crisis is a terrible thing to waste)。此话可能不合语法，却是正确的，而且不仅仅对美国如此。

*《中国汇率政策的未来》(The Future of China's Exchange Rate Policy)

雷曼破产三大错误教训 Martin Wolf

日期：2009.09.21 | 分类：财经玉枕纱厨文萃 | 评论数：1

“如果油价企稳，我相信，就实际经济活动而言，我们能够以有限的代价渡过此次金融危机。”这是国际货币基金组织(IMF)新任研究部门主管奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)在2008年9月描述前景时所说的话。事实很快证明他是错误的。

当时，几乎没有经济学家意识到全球金融体系已变得何等脆弱。雷曼兄弟(Lehman Brothers)不到两周后的破产，以及紧随其后的保险业巨头美国国际集团(AIG)的危机，将人们的自满变成了恐惧。金融体系跌入了深渊，并把经济拖下了水。

一年过去了，我们将从此次危机中得出什么教训呢？

首先，回过头看，我们就能发现谁是金融体系的真正保险人。根据IMF 2009年4月的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)，美国、欧元区和英国的政府及央行为金融体系提供了总计8.955万亿美元的支持，其中1.95万亿美元为流动性支持，2.525万亿美元为资产购买，4.48万亿美元为担保。

这些总数精确得容易让人误解。一个令人痛苦的事实是，纳税人的收入掌握在了金融行业的债权人手中。当七国集团(G7)财长和央行行有暗香盈袖长去年10月齐聚华盛顿时，他们决定“采取果断行动、利用一切可以动用的工具，为具有系统重要性的金融机构提供支持，并防止其破产”。这是非常时期的非常措施。

由于大型金融机构最有可能在危机中倒下，这造成了无限制的政府担保。在我看来，这一决定之所以让人很难接受，是因为它也是正确的。好的、差的和糟糕的金融机构发生连锁性破产的风险明显存在。考虑到雷曼破产后出现的情况，只有傻子才会进行这样的尝试。而我们并不傻。

因此，雷曼破产带给我们的教训，与该公司宣告破产当日许多人的期望恰恰相反：即在危机时期，必须挽救所有具有系统重要性的机构。如今人们的共识是，在空前的货币及财政刺激的支持下，救援起到了效果：恐慌已经消退，全球经济正走向复苏，这种共识进一步强化了上述教训。

的确，人们可以辩称，雷曼的破产是必要的。如果没有这一事件，就没有机会获得应对此次危机所需的资源——其中最重要的是来自美国国会的资源。这是哈佛大学(Harvard)历史学家尼尔•弗格森(Niall Ferguson)日前在英国《金融时报》上发表的观点。他有可能是对的。

简而言之，所有的一切都是尽可能地追求最理想的结果。回过头看，让雷曼破产是对的，因为它引发了一场如此严重的灾难。其后迫使公共部门解决此次危机，并告诉人们，以后再也不允许出现这种破产事件了。如果这些果真是我们所吸取到的教训，那么我们就犯下了大错。

首先，我们不能让种说法成立：即具有系统重要性的机构规模太大或关联性太强，以至于它们不能在危机中倒闭。没有一家正常的盈利性企业可以在不存在真正破产威胁的情况下经营。

因此，美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)呼吁进行“自‘大萧条'(Great Depression)以来最雄心勃勃的一次金融体系改革”是对的。20国集团(G20)财长和央行行有暗香盈袖长会议公告概述了目前的改革议程。目前看来，这是相当明智的做法。

然而，问题仍然在于，我们在消除目前利用系统牟利的动机方面能否做到位。在不造成我们在雷曼破产后目睹的损害的情况下，结束金融机构的运转肯定是可能的。这被人称之为“生前遗嘱”(living will)。一个更好的词是“协助下的安乐死”(assisted euthanasia)。如果不可能做到这些，那么对这些机构就必须使用通常适用于公用事业机构的监管方式。

第二个巨大的潜在错误，是回到先前的说法：即在危机之后进行清理，要强过防患于未然。不过，目前的清理工作越是有效，央行行有暗香盈袖长们吸取这一教训的可能性就越大。他们可以辩称，如果我们能够从如此严重的危机中存活下来，那么传统政策就不需要改变。

这将铸成大错，就像国际清算银行(BIS)前首席经济学家威廉•怀特(William White)在一份发人深省的论文*中所说的那样。怀特是官方机构中为数不多对危机即将来临发出警告的经济学家之一。怀特辩称，目前正为越来越多的人所接受的“宏观审慎”方式，不能单纯依赖于监管。这种监管想要抵消扩张性货币政策带来的强大的信贷创造动机，几乎是不可能的。因此，怀特辩称，应该以“先发制人的收紧”取代“先发制人的放松”。如果我们回顾过去20年，在危机后实行的更为急迫的清理措施，这种“双保险”(belt and braces)策略的明智之处将不言自明。

第三个大错更为紧迫：这就是假设我们已稳步走上复苏之路。金融恐慌确实已然消散，考虑到政府担保的规模，情况理应如此。但经济危险仍然存在。

针对金融体系的纾困行动和非同寻常的财政及货币政策——尤其是在那些私营部门杠杆率最高的国家——推动了复苏。未来一些年，这些国家的私营部门很可能会更多地储蓄并偿还债务。这进而需要出口依赖型经济体的供需平衡发生巨大变化。

布兰查德在最近一篇文章**中列出了危机之后的宏观经济日程。如他所言，我们必须对微妙的“再调整行为”加以管理，首先是“从公共支出到私人支出的再调整”；其次是“各国总需求的再调整”。除非做到这两点，否则在此之前，复苏就缺乏牢固的基础。

让雷曼破产并非我们最严重的错误。最大的事物是让经济及金融体系变得如此脆弱。同样，过去一年，金融体系和经济均未恢复健康。我们避免了最糟糕的情况，这是件好事。但还不够。